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mardi, 10 novembre 2020

La conversion de la France au libéralisme financier

 Extraits d’un article publié dans la Revue d'Economie Financière - Numéro 137 - 1er trimestre 2020

Dont le thème est  " 40 ans de libéralisation financière "

 

 

 Comment deux ans après l'élection du Président Mitterrand,  le 10 mai 1981, élu sur un programme voulant "changer la vie" à travers "les 110 propositions" et comportant notamment nationalisations des banques, contrôle du crédit, forte augmentation du pouvoir d'achat est-on passé à un accroissement du champ et de l'importance des marchés financiers, à une désindexation des salaires sur les prix et, en 1986-1987, à de nombreuses privatisations ?

 Les difficultés économiques rencontrées au cours des deux premières années en matière de chômage, de balance des paiements, de faiblesse récurrente du franc sont les explications immédiates. Mais elles auraient pu avoir des réponses classiquement utilisées en France et dans de nombreux pays développés depuis le premier choc pétrolier. Il n'en a pas été ainsi. A partir de fin mars 1983, déclarant vouloir que le pays reste ancré dans le Système Monétaire Européen (SME), le gouvernement français a engagé des réformes financières profondes, de nature structurelle, orientant le pays vers le libéralisme financier.

 Au-delà de ces données conjoncturelles nationales, deux grands types de raisons ont amené la France à faire ce basculement à partir de fin mars 1983. Le premier correspond à des données économiques et sociales structurelles communes à tous les pays de l'OCDE depuis le milieu des années 70, le second correspond à des raisons spécifiques à la France.

 

                Les raisons internationales communes à tous les pays de l'OCDE

Celles-ci peuvent être regroupées en deux grandes catégories :

-  La première vient de la dégradation des économies occidentales à partir de 1973 puis des pays en développement à partir de 1982.

- La seconde vient de l'inefficacité croissante des politiques keynésiennes d’autant plus évidente que se diffusait depuis le début des années 70  les idées monétaristes.     


         La nette dégradation des économies occidentales à partir de 1973

A partir de cette date on peut dire que c'est la fin des "trente glorieuses" (en fait 1945 -1973). Mais en fait dès la deuxième moitié des années 60 dans la plupart des pays de l'OCDE l’inflation et le chômage ont commencé à s'installer durablement, augmentant de plusieurs points tout en restant à des niveaux acceptables économiquement et socialement.

 

L'enlisement grandissant des USA dans la guerre du Vietnam, la dégradation de leur balance des paiements pesant sur la valeur du dollar les ont amenés à supprimer  la convertibilité du dollar en or (15 août 1971) puis à le laisser flotter librement (mars 1973). La conjoncture occidentale s'en est progressivement dégradée mais celle-ci s'est fortement amplifiée avec le premier choc pétrolier d'octobre 1973.

Depuis cette date et jusqu'au début de la décennie des années 80, les 23 pays de l'OCDE ont connu simultanément toujours plus d'inflation et de chômage (stagflation), même si cela l'a été à des degrés divers. A partir de 1973 la conjoncture économique s'est grippée, virant même à la récession dans de nombreux pays en 1974 et 1975. Non encore rétablies, les économies des pays développés ont subiun second choc avec le choc pétrolier du début de 1979 (avec la révolution iranienne) aggravé par la guerre Iran-Irak entraînant une rechute du taux de croissance dans l'ensemble des pays de l'OCDE à partir de 1981.

La crise mexicaine d'août 1982, puis celle des pays en développement a particulièrement touché les grandes banques américaines et européennes dont la signature est devenue moins bonnes que celles des  multinationales. Celles-ci ont donc pu lever des fonds directement sur les marchés à de meilleures conditions que si elles étaient passées leurs banques.

 

   Toujours plus d'inflation

 Aux USA, l'inflation ne dépassait pas 2 à 3% dans les années 60 et jusqu'en 1972. Dans les autres pays, dans les années 60 et jusqu'en 1972 elle a toujours été contenue, selon les années et les pays, entre 3 et 6-7 %.

 A partir de 1974, elle a atteint le pic de 14% pour l'ensemble de l'OCDE et plus de 12% en 1980 après le deuxième choc pétrolier.

 

       Toujours plus de chômage

 Dans les pays développés le taux de chômage très bas pendant toute la décennie des années 50 l'est resté au cours de la décennie 60, voisin de 3% mais est passé à 5% entre 1974-1979.

 Le fait que les USA aient été fortement impactés par l'inflation (11,1 % en 1974) et le chômage (8,5% en 1975) a eu un fort retentissement pour l’ensemble des pays de l’OCDE dont l’Europe. Ne disait-on pas depuis l'après-guerre "quand l'Amérique prend froid, l'Europe s'enrhume".

 

      L'inefficacité croissante des politiques keynésiennes

 Avec un net ralentissement du taux de croissance des économies des pays développés et  la montée concomitante de l'inflation et du chômage,  les recettes des politiques keynésiennes ont progressivement été jugées comme devenant inefficaces. Ce jugement s'est installé d'autant plus facilement que depuis le début des années 70 une approche monétariste s’est progressivement installée dans les esprits pour développer une politique prenant le contre-pied  en tous points des préconisations et recettes du keynésianisme.

 

 

             Les raisons propres à la France


 La France avait plus que la plupart des autres pays développés sacrifié à une économie d'endettement aussi le nouveau pouvoir installé après le 10 mai 1981 ne disposait pas de fondamentaux les meilleurs. Mais il semblait avoir une marge de manœuvre assez importante grâce à une dette publique (brute) était extrêmement faible (20 % du PIB en 1980) et pouvait espérer d'une conjoncture internationale favorable.

 

                Un programme économique pris à contre-pied par la conjoncture internationale et les politiques monétaristes développées dans les pays anglo-saxon

 Hélas, la croissance du PIB de l'ensemble des pays de l'OCDE ne fut que de + 2,3% en 1981et tomba à + 0,2 % en 1982 et au niveau mondial le PIB de 4,1% en 1979 tomba à 1,9% en 1980 et 1981 et 0,4% en 1982.

Cette très mauvaise conjoncture mondiale - jusqu'au contre-choc pétrolier de 1985-1986 - et les politiques monétaristes engagées par les pays anglo-saxons furent donc les raisons essentielles qui obligèrent  le gouvernement français à changer complètement de politique à partir de fin mars 1983 pour rester dans le SME. 

En effet, les USA, le Royaume-Uni, mais aussi des pays comme l'Australie, la Nouvelle Zélande érigèrent les principes monétaristes en politique économique. D'autres pays, Pays-Bas, Danemark, Suède..., sans réaliser une conversion aussi brutale, commencèrent à appliquer des mesures d'économies budgétaires et engagèrent des politiques de modération salariale et de flexibilité du travail qui, au départ, aggravèrent  les difficultés conjoncturelles.

Quelques rappels.

 

Ainsi Mme Thatcher en 1979 s’engagea dans une lutte drastique contre l'inflation par une hausse des taux d'intérêt - la Banque d'Angleterre porta son taux à 17 % en novembre -,  par une baisse des dépenses publiques, la suppression du contrôle des changes, la hausse de la livre sterling et  une réduction du rôle des syndicat (se transformant en  une lutte sans merci pendant un an à partir de 1984). Dans une conjoncture très difficile, cette politique se traduisit par une chute du PIB anglais de 2 % en 1980 et de 0,8 % en 1981 et  une croissance de seulement 2 % en 1982 avec un chômage supérieur à 11 % contre environ 8 % pour l'ensemble de l'OCDE.    

La politique américaine, sous la présidence de Ronald Reagan, porta les taux de la Fed (de Paul Volcker) à plus de 20%.  La mauvaise conjoncture internationale et cette politique se traduisirent par une chute du PIB américain de 0,3 % en 1980, une croissance de 2,5% en 1981 et une rechute de 1,8 % en 1982; la valeur du dollar contre le franc qui était en moyenne de 4,3 F jusqu'en 1980 passa à  6,6 F en 1982 pour s'envoler  à 8,7 F en 1984 et 9 F en 1985, avec un pic à 10 F.

 

        L'engagement de faire baisser fortement l'inflation a eu des effets importants et non escomptés sur les circuits  de financement de l'économie française

 La deuxième raison des déconvenues du gouvernement est venue du fait que celui-ci avait promis de  faire baisser fortement l'inflation qui avoisinait 13% à l’époque. Pour éviter tout risque de dérives de la création monétaire par l’État, source d’inflation, il avait été décidé que le déficit public serait financé par des ressources obligataires ; les premiers emprunts furent  émis à plus de 16% ! Grâce à la réactivation des SICAV et des fonds communs de placement tous les emprunts publics se placèrent sans problème et furent sources d’importantes plus-values avec la baisse des taux. Mais un risque majeur est apparu à partir de 1985, quand les plus-values d’hier pouvaient se transformer en autant de moins-values en raison de l’obligation de remonter les taux pour défendre le franc par rapport au deutschemark. Et là, sans doute à son corps défendant, le gouvernement a été obligé de mettre progressivement en place des circuits, des instruments et des techniques de marché susceptibles de réduire ce risque. Un marché à terme, le MATIF opérationnel en 1986, puis un marché d’options négociables en 1987, le MONEP, furent crées, à l’image de la finance Outre-Atlantique.  

Ainsi, avant tout pour maîtriser ces risques de taux accumulés par un financement non monétaire des déficits publics dans des produits de marché les gouvernements de l’époque ont dû instiller de plus en plus de marché dans le fonctionnement de la finance française. Ce qui ne fut absolument pas le cas pour la RFA qui n’avait pas ces problèmes.  

 Parallèlement, pour peser sur le coût de l'intermédiation bancaire, le gouvernement, après avoir renforcé la concurrence entre les banques par la commercialisation des nouveaux produits d'épargne (Codevi, Lep, Pep) par  tous les réseaux, a voulu la renforcer encore fin 1985. Il a permis un accès direct aux marchés de capitaux aux (grandes) entreprises par émission de billets de trésorerie équivalent au commercial paper aux USA.

 

 Au total, outre ces billets de trésorerie et l'augmentation des émissions de fonds propres ou de quasi fonds propres (loi sur l'épargne de janvier 1983) mais surtout celle des émissions obligataires (multipliées par 7,4 entre 1975 et 1985, obligations publiques essentiellement) firent chuter le poids du crédit bancaire dans le financement de l'économie.

En France, sa part passa de 80 % environ pendant les années 70, à 63 % en 1985.

 Il était de 55 % une décennie plus tard, comme l'Europecontinentale alors qu'il était  partout supérieur à 70 %  au début de la décennie, tous se rapprochant ainsi graduellement du modèle de financement américain. Tous, sauf la RFA qui sacrifia moins que d'autres à cette tendance en restant à plus de  65 % au début des années 90. Cette nouvelle intermédiation réduisit la mutualisation du risque « entreprises » dans les bilans des banques et augmenta leurs risques en capital pour leurs emplois et leurs ressources en même temps que celui des épargnants.

 Enfin trois ans plus tard, point d'orgue du basculement vers toujours plus de financements de marché, la loi du 23 décembre 1988 introduisit la titrisation en France permettant aux banques de vendre leurs crédits à tout moment au lieu de le porter jusqu'à échéance allégeant ainsi leurs besoins en fonds propres (ratio dit Cooke) alors que dans le même temps les acheteurs de ces crédits titrisés qui en prenaient le risque n'étaient soumis à aucune exigence en termes de fonds propres. Là encore la France aurait pu ne pas s'engager un peu plus dans la marchéisation en reprenant la technique du "schuldschein" employée en Allemagne, en Autriche et en Suisse et même en France par le Crédit Foncier depuis… 1852. Mais elle a préféré une technique américaine, encore non utilisée dans l'espace européen.

 

Un fait un peu surprenant dans ce panorama : entre 1981 et 1984 la Communauté Economique Européenne n'a pratiquement pas interféré dans ce basculement vers une préférence pour la marchéisation des financements alors la Commission partageait la pensée dominante des bienfaits et de la nécessité de l'économie libérale largement inspirée par le thatchérisme. C'est ainsi que l'organisation d'un marché bancaire européen n'a vraiment commencé qu'à partir de 1987 avec la fixation au 1er janvier 1993 du début du marché des services bancaires avec l'instauration du "passeport européen".

Plus surprenant encore, l'organisation d'un marché unique des services financiers (appelés services d'investissement) a été plus tardive encore. Les premières mesures d'harmonisation des services d'investissement avec la directive du même nom (DSI) n'ont été arrêtées que le 10 mai 1993 en vue de réaliser un marché unique des capitaux au 1er janvier 1996, c'est-à-dire 15 ans après le basculement vers des  économies de plus en plus financées par les marchés de capitaux !   

 

     La conversion de la France, au final, à une politique d'inspiration monétariste

 La troisième raison du passage de la France d'une économie d'endettement à une économie de marché est  moins tangible mais n’en est pas moins réelle. Alors que le "modèle rhénan" n'était nulle part enseigné dans les masters, celle de la pensée libérale en était le socle. C'est bien la réponse qu'il faut apporter à la question faussement naïve de Jean-Pierre Chevènement : "Comment tant d’hommes, dont je ne puis suspecter l’honnêteté, ont-ils pu opérer pareille conversion ? " A partir de mars 1983, au-delà des mesures d'urgence à prendre, les équipes autour des dirigeants et certains dirigeants eux-mêmes, se sont engagés en effet dans la voie anglo-saxonne avec l'enthousiasme des nouveaux convertis, redoublant d'ardeur en 1986-87. 

 C’est au nom de la déréglementation, de la modernisation, et de la recherche du mimétisme avec le modèle américain que quelques États (la France en premier sur le continent) et les instances internationales (FMI, OCDE) ont poussé à la transformation des modes de financement, au grand regret à l'époque de la RFA et plus précisément de la Bundesbank. Cette dernière considérait en effet, à l'époque, que lorsque le financement d’un pays est assuré à plus de 80% par le crédit les banques centrales sont largement en mesure de maîtriser les emballements économiques et financiers, alors qu’elles ne savent pas le faire quand les marchés de capitaux deviennent prépondérants.

 

     Conclusion

 

La France en se convertissant, de façon plus ou moins contrainte, au libéralisme financier en 1983 brisait le modèle d’économie sociale de marché (le modèle rhénan) commun à tous les pays de l'Europe continentale. 

Elle  donnait du même coup un grand coup de canif dans l’axe politique Paris/Bonn au profit du modèle économique anglo-saxon. Tous les pays européens suivirent plus ou moins rapidement une évolution semblable  avant la fin des années 80. Seule la RFA ne suivi pas cette évolution. Ce n'est que deux ou trois ans après sa réunification que l'Allemagne s'est ouvertement engagée dans cette voie.

Les années 80 furent le temps du ralliement de l'Europe occidentale privilégiant les financements de marché. Mouvement qui ne fera que s'étendre dans le monde les trois décennies suivantes, avec les succès mais aussi les très graves problèmes économiques et sociaux, voire politiques, que l'on sait.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

lundi, 28 septembre 2020

La BCE et son antienne d'une inflation " proche de, mais inférieure à 2% "


Publié sur LinkedIn le 18/09/2020

Il y a une quinzaine, la banque centrale américaine a indiqué qu'elle pourrait laisser l'inflation dépasser temporairement son objectif en la matière pour soutenir l'emploi avant toute hausse de ses taux directeurs.

 A son tour la semaine dernière,  François Villeroy de Galhau,  Gouverneur de la Banque de France, a plaidé pour une clarification de la stratégie de la Banque centrale vis-à-vis de l'inflation. Il a notamment indiqué que le chiffre de 2 % « était une cible et pas un plafond » rejoignant ainsi le discours de la FED : « nous pourrions être prêts à accepter une inflation supérieure à 2 % pendant un certain temps, sans déclencher mécaniquement un resserrement de notre politique monétaire », a-t-il précisé.

Voilà qui fait vraiment avancer les choses !!

Alors que depuis des années les banques centrales inondent les banques et les marchés de liquidités (à des taux quasiment nuls) et que l'inflation s'obstine à ne pas remonter, nos grands argentiers réfléchissent et énoncent des principes qui devraient prévaloir si l'inflation dépassait ces 2 %. Autant dire qu'ils parlent d'une question qui ne se pose pas présentement ni dans les toutes prochaines années. Ce n'est pas les enjeux de l'heure.

Pour ne parler que de la BCE il y a beaucoup plus urgent (et plus nécessaire qu'aux Etats-Unis) vu la mention systématique dans toute sa communication depuis une quinzaine d'années d'un objectif " proche de, mais inférieur à 2 % ". La BCE doit au plus vite revoir cette communication pour l'ajuster à la réalité de son action. Cela pour, d'une part, crédibiliser son soutien financier quasi illimité - mais justifié- des agents économiques de la zone euro mais aussi, d'autre part, pour pouvoir "tenir juridiquement la route " lors d'un futur nouveau procès qui ne manquera pas de se produire et de revenir devant la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe. Procès qui pourrait ne pas se finir aussi heureusement que celui clos fin juin.

L'article "Après Karlsruhe la BCE doit changer sa communication " présente un argumentaire sur cette problématique et sur ce qui devrait devenir la substance de sa communication.

https://www.linkedin.com/pulse/apr%25C3%25A8s-karlsruhe-la-bce-doit-changer-sa-communication-michel-castel/?trackingId=LI6nfijsQ2KBRYGa2JeR5Q%3D%3D

jeudi, 2 juillet 2020

Après Karlsruhe la BCE doit changer sa communication

article publié sur LinkedIn le 02/07/2020


La crise entre la Cour de Karlsruhe et la BCE est maintenant terminée, la BCE acceptant de communiquer le contenu détaillé de ses comptes rendus des réunions de politique monétaire à la Bundesbank qui appréciera la proportionnalité du programme de rachat d'obligations au regard des effets secondaires sur les économies et les politiques budgétaires des Etats. Cette crise terminée, il est grand temps que la BCE change son argumentaire pour asseoir la politique monétaire qu'elle déploie.

Si l'objectif poursuivi, un taux d’inflation inférieur mais proche de 2% supposant de recourir à des moyens non conventionnels pouvait être avancé en 2014-2015  lorsque la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe fut saisie par des plaignants allemands, il ne l'est plus aujourd’hui. Or la BCE continue à le répéter à tout bout de champ comme un mantra - surtout au lendemain de la décision du 5 mai de la Cour de Karlsruhe d'ailleurs ! -  

La BCE expliquait et explique toujours qu'il est nécessaire d'acheter massivement des obligations publiques des pays membres sur le marché secondaire pour maintenir des taux longs très bas et les moins différents possibles entre pays et pour que ces taux aient un effet sur les prix, " ceux-ci devant converger vers un niveau suffisamment proche, mais inférieur à 2 % ".

Aujourd'hui la conjonction des effets économiques et financiers durablement négatifs du Covid-19  et les besoins considérables et incontournables de la transition économique, font que l'objectif de 2 % d'inflation est totalement inopérant, presque dérisoire au vu des défis majeurs que la zone euro a à relever.  

" Tout le monde savait que cette absurdité était une mauvaise excuse pour éviter d'enfreindre formellement les règles. Tout le monde savait que l'objectif était d'empêcher les banqueroutes d'États et de maintenir le taux d'intérêt de leurs obligations à un niveau supportable." Andréas Fisahn " Karlsruhe et les rachats d'obligations de la BCE." traduit et publié dans la Revue "Les Possibles" n°24 -Eté 2020. L'auteur aurait pu y ajouter l'objectif de maintenir la stabilité du système financier (système bancaire et marchés de dettes) qui incombe à toutes les banques centrales.

Pour rester crédible, il est temps que la BCE réajuste son argumentaire par rapport à son action pour que, sans renier sa mission première de maintenir la stabilité des prix, elle mette en avant deux autres missions qui lui incombent au vu même des textes qui la régissent.

 En effet l'article 127 du Traité sur le fonctionnement de l’Union Européenne énonce les prérogatives de la BCE et stipule :

 « L’objectif principal du Système européen de banques centrales, ci-après dénommé « SEBC », est de maintenir la stabilité des prix.

Sans préjudice de l’objectif de stabilité des prix, le SEBC apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l’Union, en vue de contribuer à la réalisation des objectifs de l’Union, tels que définis à l’article 3 du traité sur l’Union européenne ( à savoir) : l'Union œuvre pour le développement durable de l’Europe fondé sur une croissance économique équilibrée et sur la stabilité des prix, une économie sociale de marché hautement compétitive, qui tend au plein emploi et au progrès social, et un niveau élevé de protection et d’amélioration de la qualité de l’environnement."


Ce même article 127 ajoute, deuxième mission,  " Le SEBC contribue à la bonne conduite des politiques menées par les autorités compétentes en ce qui concerne le contrôle prudentiel des établissements de crédit et la stabilité du système financier."    

En ces temps de risques d'inflation très faibles mais aussi de quasi absence de risque de chute du niveau général des prix (mais pas des PIB en volume !), la BCE ne peut pas se focaliser sur les 2% alors que les défis à relever sont sans précédent en temps de paix.

D'objectif premier, la stabilité des prix doit devenir second par rapport à la stabilité du système financier (soubassement de tout fonctionnement économique et social) et par rapport au soutien aux politiques économiques et financières globales menées dans l'Union et avec le concours de l'Union.

Politiques monétaires et budgétaires -surtout depuis que l'UE s'est engagée financièrement en tant que telle pour des montants inenvisageables il y a quelques mois encore- doivent marcher de conserve dans le soutien des pays sans que pour autant la BCE se substitue à la responsabilité politique des gouvernements et initie des politiques d’offre et/ou de demande à la place des gouvernements.

Les Etats, partout dans le monde et à tout moment dans l'histoire moderne, sont les prêteurs en dernier ressort quand tous les agents économiques privés sont très fortement affaiblis. Les banques centrales le sont aussi, mais en seconde main, pour autant que la stabilité des prix, la robustesse du système financier et la crédibilité en la monnaie à court et moyen terme ne sont pas mis en danger.

L'UE est actuellement et pour plusieurs années dans cette configuration, ne nous cachons pas la réalité.

La clarté aidera à la responsabilité et il vaudrait mieux que la BCE explique sa politique de soutien aux économies (dont les Etats), au système financier et à la monnaie, le cas échéant, plutôt que de continuer à se cacher derrière le petit doigt de l’objectif des 2 % qui actuellement a perdu toute signification.

Ce nouveau paradigme doit être affiché et défendu par la BCE. Elle le ferait en rappelant solennellement que lorsque des risques inflationnistes menaceront à nouveau la zone euro et/ou la viabilité de l'euro, l'objectif de la stabilité des prix reprendra tous ses droits.

Le 12 décembre dernier Mme Lagarde a annoncé que la BCE allait engager une revue stratégique du cadre de sa politique monétaire et qu’elle devait aboutir avant la fin de 2020 ;  ce sera sans doute quelques mois plus tard vu les circonstances. La Présidente de la BCE affichait ainsi dès décembre qu’elle était consciente que la BCE devait réécrire son logiciel. Mieux vaudrait qu’elle ne tarde pas, la crédibilité de son action et la clarté de sa communication n’en seraient que plus grandes.

vendredi, 19 juin 2020

18 juin 2020: BCE et Parlement Européen réalisent un beau ratage !


Publié sur LinkedIn le 18 juin 2020 

Ce 18 juin le Parlement Européen a adopté les critères pour définir le champ des investissements durables. Ce même 18 juin, la BCE a ouvert un guichet permettant des prêts à long terme aux banques pour 1300 Mds € au taux négatif de - 1%.

Deux dispositifs qui s'ignorent superbement alors que ces prêts vont aider à la relance des économies de la zone euro et qu'ils auraient pu pour une part significative permettre en même temps aux banques de financer des investissements correspondants à l'un des six objectifs environnementaux permettant à une activité économique d'être labellisée écologiquement durable; Activité économique qui obtient ce labelle si elle contribue à au moins l'un de ces objectifs sans nuire de manière significative à aucun des autres.

Ces objectifs arrêtés par le Parlement sont:

- l'atténuation du changement climatique et l'adaptation à celui-ci;

- l'utilisation durable et la protection de l'eau et des ressources marines;

- la transition vers une économie circulaire, notamment la prévention des déchets et l'augmentation de    l'utilisation des matières premières secondaires;

- la prévention et le contrôle de la pollution; et

- la protection et la restauration de la biodiversité et des écosystèmes.

Par ailleurs, on rappellera que le 16 décembre dernier les Etats membres ont arrêtés des critères (taxonomie) suffisamment robustes pour pouvoir établir une liste fiable des investissements verts qui méritent un traitement différencié et favorable par rapport aux autres investissements.

Enfin, on rappellera également que la Commission estime que l'Europe a besoin d'environ 260 milliards d'euros d'investissements annuels supplémentaires pour atteindre les objectifs actuels de 2030 en matière de climat et d'énergie. Avec 20 % par exemple de ces 1300 Mds on pouvait d'un coup doter l'Union d'un outil puissant finançant la moitié ou le tiers de ces besoins au cours des deux ou trois prochaines années!  

Et cela avec un taux négatif de - 1%. On avait là une occasion exceptionnelle de produire une incitation puissante et vertueuse pour que la demande des agents économiques et l'offre bancaire se rencontrent pour booster la reprise et ce de façon vertueuse.

Et bien non, c'est raté.

La décision du parlement n'entrera en vigueur après sa publication au Journal officiel de l’UE.... c'est à dire bien après que la BCE ait à nouveau sorti l'artillerie lourde sans avoir ciblé les finalités de son action; action qui aurait pu à la fois aider puissamment à la relance et aux investissements "verts".


Ce n'est pas la première grande occasion ratée de soutenir les financements "verts"au niveau européen.

Déjà en janvier 2019 la BCE aurait pu profiter de l'amortissement en 2019 de 130 Mds d'obligations achetées dans le cadre du "quantitative easing" (Q.E) pour un remploi en refinancements "verts". Et en octobre 2019 Mario Draghi relançant le Q.E à hauteur de 20 Mds par mois aurait pu cibler de la sorte ces rachats. Or il n'en a rien été. Les semestres passent, les crises se succèdent et toujours rien !

mardi, 12 mai 2020

Pourquoi la Cour de Karlsruhe cherche t-elle à déstabiliser la BCE ?

Publié sur LinkedIn le 12/05/2020

L'Allemagne verrouille toujours le budget européen, retarde le plein fonctionnement du fonds de garantie des dépôts, corsète fortement le Mécanisme européen de stabilité (MES) , bloque les emprunts qui seraient émis solidairement par tous les pays de la zone euro. Mais il y a une institution qu'elle n'arrive pas à verrouiller depuis la crise de la zone euro à cause de la dette publique de plusieurs pays membres en 2011 /2012. Cette institution c'est la BCE.

En effet, le Président de la BCE, Mario Draghi, le 26 juillet 2012 déclara  "la BCE fera tout ce qui est nécessaire pour sauver la zone euro " (c'est le fameux " whatever it takes"). Peu après cette déclaration  des plaignants allemands saisissent la Cour Constitutionnelle de Karlsruhe mais la Cour de Justice de l'Union Européenne (CJUE) en 2015 ne suit pas son analyse. Peu après, une nouvelle offensive est lancée par un groupe mené par un influent entrepreneur allemand, Heinrich Weiss. La Cour de Karlsruhe transmet une question préjudicielle à la CJUE et cette dernière répond en décembre 2018 en validant le programme d'achat d'obligations d'Etat mené depuis mars 2015. Enfin, le 5  mai 2020 la Cour refuse de se plier à l'avis de la CJUE. Elle exige que la BCE justifie dans les 3 mois  la conformité des rachats de dette publique aux traités européens. Si elle en est incapable, la Bundesbank devra cesser d’ici trois mois de participer à ce programme de refinancement ; mais cela met en péril les refinancements en cours et potentiellement aussi - quoi qu'elle écrive- celui qui vient d'être arrêté pour faire face à la crise majeure déclenchée par le COVID-19, si un nouveau recours était lancé.

     
Pourquoi cette position aussi abrupte sur tous les fronts? Pour ce qui concerne la BCE- on ne regardera que ce front- c'est parce que  celle-ci pratique une politique monétaire adaptée à la majorité des pays de la zone Euro et pas à celle de l'Allemagne qui, elle, est en très bonne santé économique et financière mais qui doit faire face à un important vieillissement de sa population et donc assurer une forte accumulation d’épargne. Il faut se rappeler les propos de Bild qui a représenté Draghi en vampire suçant le sang des épargnants allemands, et une politique de taux bas qui rend plus délicat encore le financement des retraites par fonds de pension.  


Or il faudrait que les Allemands, intègrent le fait indiscutable, mais difficile à entendre, qu'un fraction croissante de leur épargne repose sur des économies réelles qui ne peuvent pas les rémunérer correctement ou en respecter la valeur en termes de pouvoir d'achat. Même bien protégée par un endettement national étonnamment faible par rapport à tous les autres pays de l'OCDE, et de la Chine, l'épargne allemande l'est beaucoup moins pour l'importante fraction investie dans de la dette étrangère pouvant comporter en plus un de risque de change. Qu'elle le veuille ou non une bonne partie de la valeur de cette épargne repose donc sur un environnement économique et financier international.


Notons qu'il n'y a pas que les épargnants Allemands qui sont dans cette situation. Tous les épargnants des pays développés supportent comme eux les taux très  bas et des risques de défaillances d'emprunteurs publics et privés dans des proportions sans précédents en temps de paix. En effet depuis le début des années 80  il y a une déconnexion considérable et croissante entre les dettes  -et donc les créances monétaires et financières- et les économies réelles. On est passé d'un rapport de 1 pour 1 entre l'endettement de l'ensemble des agents non financiers et le PIB avant cette période à près de 2 pour 1 juste avant la crise de 2008 pour être à environ 2, 5 juste avant le COVID-19. Et combien après ?  

C'est une situation financière mondiale fortement dégradée depuis 2008 à laquelle on s'est habitué et qui donne l'impression de ne pas faire problème parce que depuis cette période les banques centrales maintiennent une sur-liquidité qui permet cette fuite en avant. Mais jusqu'où et pour combien de temps ? Le COVID risque de précipiter les échéances.
il devra y avoir progressivement  une  certaine réconciliation entre le financier et le réel pour que ce dernier puisse en supporter le prix.  
Il n'y a que deux ajustements possibles dans des économies à la croissance durablement limitée, soit l'inflation qui lamine progressivement le pouvoir d'achat de l'épargne soit des taux d'intérêts réels négatifs qui en laminent durablement le rendement. 
 
Dans ce dernier environnement qui est le nôtre, ou l'ajustement  se fait par une violente crise sur les marchés de capitaux qui se traduirait par une dévaluation brutale de la valeur des avoirs financiers ( 20 % à 30 % ne sont pas à exclure) avec des effets immédiats catastrophiques -notamment par les effets de richesse-  ou il se réalise par une lente mais longue "répression financière", comme disent les économistes, sur le rendement de ces capitaux.
Ce dernier cheminement n'est pas plaisant mais il est nettement préférable au précédent car il évite des chocs frontaux massifs et totalement destructeurs.

Certes, le pire n'est jamais sûr mais on flirte d'autant plus dangereusement que l'Europe- malgré des engagements non négligeables ces derniers temps - laisse prévaloir l'idée au mieux qu'elle ne fait rien au pire qu'elle est nuisible car libérale et mondialiste.

L'arrêt de la Cour Constitutionnelle  de Karlsrhue tombe au plus mauvais moment. La solidarité est plus nécessaire que jamais car derrière d'évidentes disparités de situations entre les pays membres de la zone euro il y a des fondamentaux mondiaux autrement plus puissants qui peuvent même bousculer les pays et les économies les plus solides et conduire les autres à l'abîme. Espérons que la présidence tournante qui revient à l'Allemagne à partir de ce 1er juillet saura prendre des décisions qui aideront puissamment à faire face à tous ces enjeux sans être altérées par cette décision de la Cour de Karlsrhue.

nota : Il faudrait un autre développement pour décrire comment ce risque de surendettement croissant devient d'autant grave qu'il est apprécié et négocié mondialement, en temps réel, au comptant, à terme et de façon optionnelle en jouant sur les stocks de dettes (de plus en plus négociables par ailleurs ) et pas seulement sur les flux additionnels de capitaux.  

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