Le Cercle- Les Echos- jeudi 3 février 2011
Résumé de l'article :
S'il faut réagir contre la flambée des prix de l'énergie, des matières premières et agricoles, compte tenu du surendettement généralisé des agents économiques et de la faiblesse de la conjoncture occidentale, ce n'est pas par une hausse des taux qu'il faut agir.
Les réserves obligatoires et un plafonnement des effets de levier chez les non banques seraient hautement plus souhaitables. Mais il faut que ce soit une action décidée au niveau mondial. Le G20 doit se saisir au plus vite de cette question. Rien ne s'y oppose et les Américains ont montré- certes modestement- la voie pour les effets de levier.
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Avec la remontée de l’indice des prix dans plusieurs pays, plusieurs banques centrales ont commencé à relever leurs taux (Chine, Brésil, Corée, Suède …), alors que la Banque d’Angleterre hésite et que la BCE est sur le qui-vive. Nul doute que cette dernière interviendra avant la fin du mandat de l’actuel Président, ou tout aussitôt après la nomination de son successeur, qui sera certainement un adepte d’une politique monétaire stricte.
Or il nous paraît qu’un premier relèvement de taux, même modeste, annoncera une longue période de relèvement des taux d’autant plus significatifs qu’on part de taux les plus bas de toute l’histoire économique moderne. Ce serait le prix à payer pour casser l’inflation dira-t-on et qu’il faut le faire avant qu’un emballement de l’inflation produise des moins-values cataclysmiques sur toutes les dettes négociables de la planète.
Si on ne peut qu’être d’accord avec l’impérative nécessité d’éviter un tel risque qui, vu la situation économique mondiale, provoquerait cette fois-ci une véritable récession avec tout ce que cela peut induire de catastrophique, ce n’est pas pour autant qu’on doive en conclure qu’il faille relever très prochainement les taux d’intérêt et surtout n’y voir que la seule arme à utiliser. Nous considérons en effet qu’
un relèvement des taux serait inopérant et même nuisible. Il serait inopérant pour deux raisons. La première vient du fait qu’une hausse des taux par les banques centrales occidentales à la suite à une hausse des prix de l’énergie, des matières premières et des produits agricoles serait totalement inopérante sur les prises de position financières venant amplifier considérablement les déséquilibres (généralement peu importants à court terme) entre l’offre et la demande de l’économie réelle pour ces produits. En effet qu’est-ce que passer de 1% à 3% changerait pour des opérateurs financiers quand ils espèrent un gain de quelques pour cents en quelques jours ou de 15- 20 %, voire bien davantage, en quelques semaines ou quelques mois sur du pétrole, du cuivre, du blé… et cela en réalisant des achats au comptant, ou mieux des contrats à terme ou optionnels permettant des effets de levier considérables par rapport au cash mobilisé ?
Des pays aux salaires encore plus bas que ceux pratiqués en Chine se mettent sur les rangs pour l’exportation La seconde raison vient du fait que les hausses de prix actuelles n’ont pas entraîné une spirale prix-salaires comme cela a pu l’être après le premier choc pétrolier dans les années 70. La donne économique mondiale a totalement changé. Les réserves de main d’œuvre mondiales et le degré de mondialisation sont tels que les salariés occidentaux ne sont pas en état d’obtenir une indexation des salaires sur les prix. Les « effets de second tour » pour parler comme les banquiers centraux ne sont pas de saison. Pour l’heure, il n’y a guère qu’en Allemagne que cela se fait sentir, essentiellement en rattrapage de la décennie 2000 très défavorable aux salaires dans le partage de la valeur ajoutée. Mais c’est un pays qui depuis plus de 50 ans a toujours su maîtriser magistralement la question de l’inflation, et il n’y a pas de raison de penser qu’il en serait autrement aujourd’hui. Certes, il y a les hausses de salaires en Chine, mais elles restent de peu d’effet sur les prix de vente finaux sur les marchés occidentaux et les exportations courantes chinoises restent d’autant plus demandées que la stagnation du pouvoir d’achat des occidentaux, voire sa baisse, les poussent à arbitrer en faveur de ces produits beaucoup moins chers que ceux produits chez eux. Et des pays aux salaires encore plus bas que ceux pratiqués en Chine se mettent sur les rangs pour l’exportation de ces produits.
Donc un relèvement de taux par les banques centrales vise une cible aux contours mal cernés et dont le cœur est quasiment insensible à une telle mesure.
De surcroît, un relèvement de taux serait nuisible. Il a été dit suffisamment de fois qu’un relèvement des taux risquait de remettre en question la timide reprise économique en cours pour qu’on ne s’attarde pas sur ce point, par ailleurs essentiel. Mais au-delà de ce risque, il faut descendre un peu plus finement sur les conséquences d’une hausse des taux sur certains acteurs économiques et sur la stabilité financière globale.
Quand bien même les PIB seraient en légère croissance dans les pays développés, qu’en serait-il de tous les secteurs économiques – et industriels en particulier- qui ont des chiffres d’affaires qui ont baissé de 5 ou 10 % ces deux dernières années et qui n’ont pas retrouvé le niveau d’activité d’avant crise ? A combien sera le taux réel de leur dette si les taux montaient de 2 ou 3 % dans les deux ans à venir alors que la planète entière connaît soit des plans de rigueur, soit des politiques de « refroidissement de leur croissance » à la chinoise ? Qu’en serait-il des ménages fortement endettés pour du crédit à l’habitat ou du crédit à la consommation dont le pouvoir d’achat est amputé par le prix de l’énergie, des produits alimentaires, et dont une partie grandissante sont des salariés pauvres, voire des salariés qui ont perdu leur travail ? Et ce sans parler des pays qui pratiquent à grande échelle des taux variables pour les crédits accession à la propriété. Qu’en serait-il enfin des Etats et autres collectivités locales alors que leurs dettes sont d’ores et déjà à la limite du soutenable ? Il est inutile là aussi d’insister.
Enfin, et ce point est sans doute plus grave que les trois précédents, une remontée progressive mais durable des taux – et finalement opérée également aux USA - serait une source de moins values considérables pour tous les porteurs d’obligations et de crédits titrisés qui représentent environ deux fois le PIB mondial et donc peuvent représenter 5 à 10 fois le montant des subprimes à l’origine du déclenchement de la crise de 2007 !
L’accès au financement bancaire ou de marché pourrait se retrouver, comme en 2009, fortement limité Que ces moins-values soient comptabilisées ou non - la comptabilité américaine ou internationale ont de ces subtilités …- par les banques, les hedge funds ou les assurances pour des opérations pour compte propre, ou conséquences des garanties formelles (ou simplement commerciales), données aux capitaux investis par les souscripteurs, ou encore des placements détenus sans protection par des ménages et des entreprises… chacun saura qu’il a perdu une partie de son épargne financière, que ses garanties sont amoindries. L’accès au financement bancaire ou de marché pourrait se retrouver, comme en 2009, fortement limité. Et de nouveaux risques systémiques chez les institutionnels seraient à craindre. Mais cette fois-ci il n’y a pratiquement plus d’Etats capables de jouer les sauveteurs en dernier ressort.
De quelque côté que l’on regarde les effets d’une hausse des taux, on ne voit que des effets réellement ou potentiellement extrêmement négatifs. Faut-il pour autant ne rien faire ? Non.
Les banques centrales et les autres autorités financières disposent au moins de deux autres moyens pour parvenir à casser les points de spéculation actuellement en œuvre, sans pénaliser toute l’économie par un relèvement des taux d’intérêt.
Le premier instrument est l’utilisation des réserves obligatoires non rémunérées à constituer auprès des banques centrales. Contrairement aux taux d’intérêt qui ont un effet sur tous les financements, les réserves obligatoires permettent des actions ciblées à l’encontre des opérations financières considérées comme sources d’emballements indésirables.
A ce titre, elles peuvent avoir pour assiette toute augmentation excessive des positions spéculatives sur les marchés des matières premières, de l’énergie, des produits agricoles, mais aussi sur des devises, pour ne retenir que les domaines qui font particulièrement problème actuellement. Les seuils de déclenchement et la progressivité de leur taux seraient rendus publics. Avant même qu’ils ne jouent ils pourraient inciter les acteurs à plus de modération. On notera que ces réserves n’ont rien à voir avec les réserves obligatoires existantes assises sur les dépôts : ces derniers sont la contrepartie mécanique et passive des crédits et des mises en jeu d’engagements de hors bilan et ne corrigent en rien les emballements indésirables. Les réserves obligatoires sur certains crédits ou sur certaines opérations de marché par contre jouent, elles, à la source des dérapages.
Le second instrument correspond au plafonnement des effets de levier des fonds d’investissement qui échappent à l’action directe des banques centrales. Il vise donc essentiellement les prises de position de fonds d’investissements-dont les hedge funds- travaillant avec les capitaux d’apporteurs de fonds mais aussi sur des capitaux empruntés auprès de banques.
Les Etats-Unis ont ouvert la voie depuis qu’ils ont commencé à surveiller les fonds d’investissement en leur demandant leur enregistrement auprès de la SEC, de fournir des informations sur leurs actifs et sur les effets de levier mis en œuvre. En outre, depuis fin 2009 la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) plafonne individuellement le nombre de contrats d’option portant sur les produits énergétiques. Même si tout cela est encore très peu contraignant et ne touche pas tous les produits concernés par la spéculation, le principe en est retenu. L’Union européenne est par contre très en retard sur ce point et ce n’est qu’en 2013 que les superviseurs nationaux pourront fixer un plafond aux effets de levier de ces fonds. On ne peut pas attendre 2013 ou 2014 pour agir et laisser ainsi, faute de mieux, voir la plupart des banques centrales occidentales, dont la BCE, utiliser le marteau pilon des taux.
Toutefois ces deux actions –réserves obligatoires et plafonnement des effets de levier- ne peuvent pas être menées sur le seul plan national, ou régional. Les menaces sur les prix sont mondiales et le choix des armes et leur champ d’application doivent aussi être mondiaux.
Seul le G20 a les moyens politiques d’en faire une recommandation forte et d’application quasi immédiate pour permettre une coordination mondiale dépassant les petits intérêts des uns ou des autres essayant de protéger ses champions ou sa place financière. Il y a urgence. Les soubresauts un peu partout dans le monde exige que le G20 édicte d’autant plus vite des règles conservatoires ciblées et appropriées pour maitriser la flambée des prix, sans renvoyer implicitement la question aux banques centrales qui ne conçoivent actuellement leur action que par la manipulation des taux d’intérêt.
MichelCastel