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mardi, 14 octobre 2014

la baisse de l'euro : une fausse bonne idée

Le Cercle - Les Echos  du 14/10/2014  article de Mory Doré

Sujet sur lequel l’on entend beaucoup d’idées reçues : la baisse de la valeur d’une monnaie sensée rééquilibrer miraculeusement les comptes extérieurs. Alors qu'elle peut appauvrir un pays par l'inflation importée

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mon commentaire :

Voilà des faits et des enchaînements économiques qu'il est bon de rappeler.
Jusqu'où ne pas aller trop loin : telle est la question cruciale que tous les décideurs et acteurs économiques devraient se poser constamment avant de parler et d'agir; nous sommes tous - et pas seulement la France- en effet dans un environnement géopolitique, économique, social et politique si fragile qu'un rien peut enclencher des catastrophes. Et ce dans un monde beaucoup plus fragile qu'en 2007/2008, avec des Etats exsangues et toujours dépourvu de tout Samu mondial .

vendredi, 11 octobre 2013

Les obligations indexées sur l’inflation : une bombe cachée ?

Le Cercle - Les Echos - le 11/10/ 2013 - article de Didier Marteau 

Représentant près de 25 % de la dette obligataire d’État en Grande-Bretagne, et près de 15 % en Europe, les obligations indexées sur l’inflation occupent désormais une place non marginale dans la structure de financement des États. Le moment est donc venu de s’interroger, avant qu’il ne soit trop tard, sur les conséquences macroéconomiques du développement de ce marché.

mon commentaire :

L’auteur a raison de signaler ce risque presque jamais évoqué. On sait pourtant qu’il faut un peu d’inflation pour réduire un peu et en douceur le poids de l’endettement total - public et privé- qui a doublé ou triplé en 15 ans selon les pays dans tout l’OCDE. Même le FMI et les banques centrales l’admettent – le premier qui voit son chef économiste préconiser jusqu'à 4% - et les secondes avoir 2% comme objectif au maximum. L’indexation des obligations est le contraire de ce qu’il faut encourager. D’ailleurs il est surprenant de le faire ou de laisser faire pour l’épargne alors que depuis le début des années 80 partout on a tout fait pour désindexer les salaires - et la Belgique qui résiste encore se fait tancer par l’Europe.
Quand on a tout indexé on « est mal ». Qu’on se rappelle le Brésil qui avait tout indexé dans les années 60 - y compris ses obligations à partir de 1964- au moment de l’hyper-inflation au tournant des années 70. Qu'on se rappelle, heureusement dans une situation bien moins dramatique, la France et les mesures prises à partir de 1958 par le Gl de Gaulle, sur les conseils de Jacques Rueff, pour supprimer presque toutes les indexations.

jeudi, 26 avril 2012

La quote-part souhaitable de la BCE dans le pacte de croissance

Le Cercle- Les Echos du 26/04/2012


Résumé :

 La BCE se prononce en faveur d’un pacte de croissance. Dont acte. Mais il lui faut être partie prenante. Elle doit aider les banques à financer les investissements assurant la transition énergétique et écologique par un accès privilégié à son refinancement. Cela comme ce fut le cas en France pour aider à la montée en puissance des exportations ; dispositif qui fut efficace.



La BCE vient de reconnaître par son Président que l’Europe devrait engager un pacte de croissance à côté des politiques de redressements budgétaires, ce qui est une réelle avancée. Mais elle ne peut s’arrêter là. Il lui faut être partie prenante. En effet, l’Europe ne s’en sortira pas par la seule discipline budgétaire et la nouvelle gouvernance décidées début mars par 25pays de l’Union sur 27. Une nouvelle politique monétaire est à inventer pour parfaire l’action engagée en matière de finances publiques et de gouvernance économique.

Certes les interventions non conventionnelles de la BCE de fin 2011 et début 2012 ont permis d’éviter le pire mais elles n’ont pas permis de soutenir l’offre et la demande de crédit.

Il lui faut donc mettre sur pied des incitations permettant d’associer les circuits financiers et plus spécialement celui du crédit aux efforts de redressement sévères engagés par ailleurs.

A ce titre, il lui faut faciliter le financement des investissements et tout spécialement  ceux qui desserreraient la contrainte énergétique de l'Europe. Investissements qui couvriraient les énergies renouvelables, les questions de pollution et participeraient à l'établissement d’infrastructures transeuropéennes dans les transports notamment. Pourquoi ceux-ci et pas d’autres ? Parce que, bien qu’également très souhaitables, ils sont beaucoup plus faciles à financer par le secteur privé avec des temps de retour sur investissement beaucoup plus court et généralement moins consommateurs de capitaux.

D’après différents travaux (ONU, Commission Européenne…) le montant de ces investissements contribuant à la réalisation de  la transition énergétique et écologique  porte annuellement sur de 2 à 3 % du PIB européen et ce pendant une décennie ou une décennie et demie. Un plan européen en la matière devrait prochainement en arrêter les grands principes et les enveloppes. La Commission de l’industrie, de la recherche et de l’énergie du Parlement européen vient déjà, le 28 février dernier, de voter une directive demandant de réduire de 20 % la consommation énergétique en Europe d’ici 2020. A partir de cette feuille de route européenne, chaque pays devrait déjà la décliner selon ses besoins propres et selon ses spécificités.

Comme les Etats ne peuvent plus soutenir financièrement ces investissements conséquents par des incitations fiscales fortes, on ne peut pas se contenter de la BEI (réticente et faisant monter les enchères) ni rêver les couvrir par à des projects bonds dont le principe n’est même pas acquis. Il faut impérativement y associer les banques et donc l’épargne et les capitaux privés. Cela est possible en  assurant  aux banques un accès au refinancement systématique auprès de la BCE pour les crédits finançant de tels projets. De plus, il faudrait que ce soit à un taux inférieur au taux de refinancement ordinaire, par exemple à seulement 66 % de celui qu’elle demande pour ses refinancements les plus longs. Il faut, en effet, au moins une telle incitation pour que les banques financent ces projets car il faut contrebalancer l'effet très fortement négatif des exigences nouvelles de liquidité et de renforcement de fonds propres demandés par Bâle III et, plus encore, imposés immédiatement ou presque par les marchés.

Ajoutons que quand les Etats sont impliqués dans des projets de ce type, seuls ou en partenariat avec le secteur privé, ils devraient pouvoir eux aussi accéder au refinancement de la BCE dans les mêmes conditions que le secteur bancaire intervenant dans ces opérations. Mais il ne faut peut-être pas trop en demander d’un coup!

Les banques centrales nationales de la zone euro s’assureraient par sondage, et a posteriori, qu'il s’agit bien de financements (privés ou associant public et privé) conformes aux orientations européennes précitées.

Mais quid de l'inflation, direz-vous, si la BCE facilite ces refinancements, voire se porte acquéreur de certains de ces crédits quand la situation conjoncturelle se dégrade ? Ce serait une création monétaire ( par les banques voire par la BCE si elles se refinancent auprès d’elle) qui serait vertueuse, car « causée » et « bien causée » comme disent les juristes ou les banquiers. Rien à voir avec les refinancements à l'aveugle pratiqués par les banques centrales depuis que les politiques de type monétaristes l'ont emporté au début des années 80 et qui permettent le refinancement de toutes les spéculations et dérives.

Même nos amis Allemands devraient y être favorables. Ce serait en effet renouer très modestement avec la pratique du réescompte abandonnée par l'Allemagne, contre son gré, lors de l'instauration de l'euro.

Il est dommage que le 29 février, dans sa dernière intervention de refinancement à 3 ans,  la BCE n’ait pas  introduit  un accès de refinancement préférentiel pour des crédits nouveaux de ce type  au lieu de refinancer à l'aveugle des systèmes bancaires et de voir ces derniers, faute de projets, replacer l’essentiel tous les soirs auprès de l’Eurosystème. Et à tout le moins, il est dommage qu’elle n’ait pas dessiné un plan de sortie de ce type.

En effet,  comment les banques vont-elles pouvoir rembourser à l’horizon de 3 ans les 1.000 milliards empruntés à la BCE en décembre et février sans peser sur l’offre de crédits longs au fur et à mesure que les échéances se rapprochent ?  Jürgen Stark, ancien membre du Directoire de la BCE, n’est pas le seul à s’en inquiéter.  Ma proposition, offre un début de sortie ordonnée de cet état de fait et prend donc tout son sens dans cette perspective.

                                                                                        **

La BCE doit avoir une contribution active, dans le domaine qui est le sien, à savoir notamment le refinancement des banques,  au-delà  d’une déclaration qui invite tout le monde à agir sauf elle, alors que le bon fonctionnement du secteur bancaire est de son ressort aux côtés des autorités prudentielles.

mercredi, 16 novembre 2011

Du bon usage du refinancement de la BCE

Le Cercle- Les Echos du 15/11/2011

Résumé :

Redonner aux Etats de la zone euro un banquier qui les accompagne dans le quotidien de façon limitée mais sûre et permettre un refinancement privilégié pour les Etats et les banques qui financent les investissements de la transition écologique n’est que redéfinir un fonctionnement rationnel d’une partie de la création monétaire au profit de quelques-uns des grands enjeux des décennies à venir.

L’idée selon laquelle la BCE devrait assurer un refinancement illimité des dettes publiques de la zone euro se répand. Elle peut finir par s’imposer faute actuellement d'un autre moyen crédible d’éviter des défaillances en chaîne de pays membres, mais elle n’est pas souhaitable pour autant. On comprend sur ce point  les très fortes réticences allemandes et on ne croit  pas que les marchés s’en satisferont après coup. En effet, après avoir épuisé la signature des Etats pour les sauver, ils n’hésiteront pas à faire payer le fait qu’il n’y a cette fois plus aucun autre prêteur en dernier ressort dans la zone euro et que celle-ci, mais aussi toute l’UE, est  en sursis.

Tout aussi grave est le fait que la BCE essaiera nécessairement de réduire drastiquement et rapidement cette situation de surexposition aux risques souverains pour  essayer de restaurer sa crédibilité et éviter de se voir paralysée dans la conduite de la politique monétaire pour les années à venir en raison de conflits d’objectifs.  Enfin, et cela n’est pas moins grave à terme, cela empêche de construire dès maintenant  le bon dispositif qui devrait durablement prévaloir pour le refinancement de l’économie par le Système Européen de Banques Centrales (SEBC), par delà ce qui se fait depuis des décennies en période calme (c’est à dire hors mesures non conventionnelles mises en place depuis mi 2007).

Ce dispositif aurait un double objectif : comment établir des relations saines et durables entre les Etats et la BCE d’une part, comment assurer le financement de la croissance de façon saine en favorisant de façon énergique la transition écologique indispensable à la viabilité de nos sociétés à moyen terme et, en fait, à toute la planète d’autre part ?

Premier objectif : les relations Etats –BCE

Connaissez-vous une très grande entreprise qui vive sans banquier(s) ? Non ! Et bien détrompez-vous, il y a les Etats de la zone euro ! Dans tous ces pays, l’Etat, la première entreprise par ses missions, son chiffre d’affaires, ses effectifs et son rôle d’entraînement de tout le tissu économique et social n’a pas de banquier ! Pas une facilité de caisse, pas un découvert, pas un crédit confirmé !!

Entre le recours sans borne à la planche à billets et  l’interdiction pure et simple de tout concours directs de la banque centrale (en France depuis la loi du 3 janvier 1973 sur la Banque de France et dans toute la zone euro depuis la création de l’euro) , il y a assurément un besoin urgent de déplacer le curseur.

Ne faudrait –il pas réfléchir à un financement par le SEBC de ce qui pourrait correspondre à des besoins de fonds de roulement des Etats, comme cela se fait pour les entreprises, pour couvrir les décalages infra annuels entre recettes et dépenses, pour éviter des retards de paiement des fournisseurs et les jonglages de trésorerie que doivent faire les différents Trésors,  tout particulièrement dans les périodes les plus troublées sur les marchés?  Un à deux mois maximum de facilités par rapport au budget annuel pourrait être un ordre de grandeur raisonnable. Ce refinancement pourrait se faire au taux que la BCE retient pour le refinancement des banques à 3 mois.  De façon très grossière, et selon les pays, cela pourrait avoisiner, sans le dépasser,  1% à 1,5 % du PIB pour un mois et 2 à 3 % pour 2 mois.

Second objectif : financer la transition écologique

Différents travaux estiment qu’il faudrait investir annuellement 2 à 3 % du PIB pendant plus  d’une décennie (cf. une étude 2011 du Programme des Nations Unies pour l’environnement, une Communication de la Commission européenne de 2011 également…) pour relever les défis écologiques de la planète. A ce titre, les Etats doivent être partie prenante comme amorceur et/ou catalyseur des investissements les plus lourds financièrement ou les plus longs en temps de retour, aux côtés du secteur privé.

Selon la Fondation pour la nature et l'homme, la France par exemple, aurait  besoin de 600 milliards d'euros d'investissement en dix ans pour assurer sa transition écologique. Cette fondation a proposé de "mettre la création monétaire au service de cette transition" en permettant aux Etats européens d'emprunter auprès de la BCE à des taux faibles ou nuls – cf un récent article dans le Cercle-Les Echos. Je reprends ici cette proposition en cherchant à lui donner corps de façon certes limitée mais, me semble t-il,  acceptable.

Cet objectif devrait déjà être le principal volet  « soutien de la croissance » indispensable à la réussite des plans de rigueur actuellement mis en œuvre alors qu'il manque toujours. Cela vaut pour tous les pays de la zone euro bien sûr mais tout autant pour les autres pays de l’Union… Malheureusement ces derniers n’ont pas accès à la BCE ...sauf s’il y avait  une avancée très ciblée en ce sens en tant que pays associés- ce qui serait éminemment souhaitable pour éviter de creuser le lit d’une Europe à deux vitesses.

Dans ce cas, les Etats agissant comme des banquiers qui financent des investissements  il serait tout à fait légitime et sans risque d’inflation de leur permettre un refinancement direct  auprès de la BCE pour ces investissements dans la limite de 1 à 1,5% du PIB (soit la moitié des besoins globaux) et ce aux taux qu’elle pratique pour le refinancement du système bancaire.

Mais le succès d’un tel plan et l’importance des capitaux à mobiliser supposent aussi l’implication  du secteur privé amené de ce fait à faire appel au crédit ou à des émissions de titres de dettes et donc impliquant fortement le secteur bancaire. Des partenariats public-privé seraient aussi à encourager dans ce processus.

Mais compte tenu de la situation actuelle des banques, des  nouvelles contraintes prudentielles sur les concours longs, de la faible rentabilité des fonds propres alloués à de tels emplois, celles –ci seront très en retrait pour ne pas dire fortement réticentes à s’impliquer.

Leur donner un accès à un refinancement systématique auprès de la BCE  à un taux privilégié, (par exemple à seulement 66% des taux de refinancement en vigueur par la BCE), pour ce type de concours pourrait changer la donne. Ces deux avantages contrebalancerait l’effet très fortement négatif des exigences nouvelles de liquidité et de renforcement de fonds propres qui sont imposés par  Bâle III.

Les banques centrales nationales parties prenantes au SEBC, ou un organisme ad hoc pour les pays où les banques centrales ne se sont jamais investies dans l’évaluation du crédit et/ou des entreprises (contrairement à la Banque de France), s’assureraient qu’il s’agit bien de financements conformes aux orientations et aux grandes caractéristiques d’investissement définies dans chaque pays, eux-mêmes étant la déclinaison d’un plan d’ensemble arrêté au niveau européen.

C’est un dispositif  qui permettrait  d’enclencher  la transition écologique dès maintenant malgré les plans de redressement qui contraignent  fortement les projets d’investissements et qui pourrait fonctionner durablement.

Redonner aux Etats de la zone euro un banquier qui les accompagne dans le quotidien de façon limitée mais sûre d’une part, et permettre, d’autre part, un refinancement privilégié pour les Etats comme pour les banques des investissements permettant d’assurer la transition écologique n’est que redéfinir un fonctionnement rationnel d’une partie de la création monétaire au profit de quelques-uns des très grands enjeux des décennies à venir. Cela sans supprimer pour autant  l’appel classique aux marchés de capitaux et à, disons-le, leur surveillance souvent bénéfique mais aussi parfois excessive, irrationnelle et très dangereuse.

Et le risque  d’inflation dans tout cela ? Il n’y a aucune raison qu’il y ait des effets de contagion d’une éventuelle euphorie dans les secteurs du développement durable sur les autres secteurs et sur les prix. Et de plus, ce sont des investissements sources de nouvelles innovations, réducteurs de coûts et d’externalités généralement non prises en compte mais qui finissent par se payer. En un mot, ce sont des investissements vertueux que la création monétaire, limitée, directement ou indirectement réalisée via la BCE peut et doit soutenir. Rien à voir avec un refinancement à l’aveugle habituellement pratiqué par les banques centrales et qui peut contribuer à certaines périodes à la spéculation sur l’énergie, les matières premières ou agricoles , les devises …  Et enfin ,pour nos amis allemands, opposés aux interventions de la banque centrale dans le financement direct des dettes publiques, on pourrait leur rappeler que pour le volet financement de la transition écologique, c’est en quelque sorte réactiver très modestement  leur pratique du  réescompte abandonnée, contre leur gré, lors de l’instauration de l’euro. Réescompte qui assurait près de 85 % du refinancement  des banques allemandes jusqu’à la fin des années 90 ; et ce avec une totale maitrise de l’inflation !



Reprise d'un résumé complété sur le site du Figaro le 18/11/2011 en commentaire de l' article " Les-Européeens se divisent à nouveau sur la Bce"


Les Etats de la zone euro ont besoin d'un banquier qui ne peut être que la BCE pour les accompagner dans le quotidien de façon limitée mais sûre à hauteur de 1 à 2 mois maximum du budget annuel. Il faut aussi permettre un refinancement privilégié pour les Etats et pour les banques qui financent les investissements de la transition écologique indispensable pour soutenir la croissance et commencer à traiter les grands enjeux environnementaux et énergétiques des décennies à venir.

Voir l'article que j'ai publié sur
http://lecercle.lesechos.fr/economie-societe/politique-eco-conjoncture/politique-economique/221140041/bon-usage-refinancement-bc

jeudi, 17 juin 2010

Comment éviter une nouvelle Grande Dépression



par Nouriel Roubini - Le Cercle Les Echos- publié le 16/06/2010

Les hommes politiques du monde ne cessent de débattre pour savoir quand et comment sortir des importants plans de relance monétaire et budgétaire qui ont permis d’éviter que la Grande Récession de 2008-2009 ne devienne une nouvelle Grande Dépression. L’Allemagne et la Banque Centrale Européenne voudraient instaurer rapidement l’austérité budgétaire ; les Etats-Unis s’inquiètent des risques qu’entrainerait une consolidation budgétaire opérée beaucoup trop rapidement.

Ne pas mettre en place de telles mesures coordonnées pourrait entrainer un rebond très dangereux et dommageable de la récession dans les économies avancées.

mon commentaire :

De deux choses l'une, ou notre très honorable Professeur et auteur se trompe lourdement ou ce sont les gouvernements sous la pression très forte des marchés. Pratiquement aucune des préconisations qu'il émet pour les sept cas qu'il a répertorié ne peut être mise en force dans le contexte existant et les politiques engagées. A moins que ce ne soit qu'une liste de voeux pieux.

Reprenons de façon très rapide et un peu schématique les 7 cas présentés par le Professeur Roubini :

1er cas : faciliter la politique monétaire : comment pourrait-elle l'être avec des taux de refinancement de banques centrale proches de zéro et les vannes grandes ouvertes pour des refinancements qui auraient fait hurler il y a encore 3 ans; et ce avec des marchés qui y ajoutent des spreads parfois très élevés qui ne peuvent être maitrisés;

2ème cas:   relance et consolidation budgétaires sont incompatibles avec  les niveaux d'endettement public Japonais et US, avec une épargne nationale déjà mobilisée au maximum pour le premier (95 %) et une épargne nationale faible pour le second, avec de surcroît une dette privée très élevée comme au Royaume-Uni dont la dette publique très faible à presque doublé en 2 ans;

3ème cas:  l'Allemagne et quelques autres pays avoisinant ne veulent pas relancer et même freinent et la Chine peut vouloir réduire l'épargne de précaution, il lui faudra des années pour que cela se traduise de façon significative par plus de consommation intérieure; quant à dans une réévaluation de la monnaie chinoise ...

4ème cas: pour la réévaluation des monnaies il n' y a pas de candidat et la BCE ne peut pas faire plus pour laisser filer l'euro : ses rachats directs de dettes publiques sont le point ultime de ce qu'elle peut faire. Et à la moindre remontée des prix (via les matières premières elle pourrait remonter (faiblement sans doute) ses taux ;

5ème cas: Je ne connais pas de pays dont la dette privée baisse très fortement - mais je manque sans doute de sources d'informations- . Des grands pays il n'y a qu'aux USA où il y a une baisse infinitésimale et toute relance budgétaire réveillerait "les vigiles des marchés obligataires encore assoupis" pour reprendre la belle formule de M. Roubini.

6ème cas :ce point peut effectivement être actionné mais retarder ou échelonner les exigences de fonds propres, de ratio de levier ou de liquidité n'empêchera pas le monde financier (acteurs, observateurs, investisseurs) d'anticiper la baisse des rendements futurs qui en découleront et la prudence dans la distribution du crédit restera de mise;

7ème et dernier cas: La restructuration de dettes à la manière des pays en développement, tels qu'opérés avec l'intervention du FMI ne peut pas être joué sans risque dans la zone euro , comme dans l'ensemble de l'Union Européenne d'ailleurs.  La  crédibilité de la zone euro serait assurément touchée car la "périphérie " s'étend toujours un peu plus à des pays nouveaux de la zone ou de l'Union; la prime de risque augmenterait notablement et appliquée sur la partie à renouveller dans les 3 à 4 ans de dettes publiques et privées serait d'un coût considérable tant financièrement (elle pourrait toucher en moyenne une dette représentant 80 à 100 % du PIB vu le niveau de dettes globales voisines ou supérieures à 200 % du PIB.) que psychologiquement sur les anticipations des acteurs.

Quant au FMI, à l'Union Européenne leur soutien est tout sauf généreux ; à preuve les taux faits à la Grèce avec de surcroît la fixation d'un échéancier très difficile à respecter... échéancier que d'ailleurs toute l'Europe se donne à elle-même pour revenir dans les limites des 3% - alors que ces 3% n'avaient aucunement intégré la survenance d'une crise de l'ampleur de celle qui a commencé en août 2007 et qui continue.

M. Roubini a pourtant complètement raison de demander des politiques coordonnées pour éviter "un rebond de la récession" , mais c'est l'exact contrepied de tout ce qui se fait.

Il faudrait donc partir de ces données - on ne voit pas les Etats faire volte-face dans les mois qui viennent - et trouver d'autres bases de consolidation de l'activité économique.

C'est un thème majeur qui ne peut être abordé là. Enonçons seulement deux points.

1- Déclarer pendant qu'il en est encore temps qu'il n'y aura pas de remontée significative des taux pendant 18 mois, 2 ans ( la chance actuelle dans notre surendettement est que les intérêts payés restent supportables et que toute remontée serait dramatique sur ce point et par le fait qu'elle générait également des moins-values sur toutes les obligations qui sont supérieures à une fois et demie le PIB mondial !) .

2-  Ceci n'est possible que si les banques centrales prennent le taureau par les cornes pour casser tout  emballements de prix sur matières premières, énergie et autres produits alimentaires par l'imposition de réserves obligatoires extrêmement élevées sur toute augmentation des positions spéculatives prises par les banques directement ou indirectement par le biais d’institutions financières, hedge funds ou autres fonds de gestion collective.