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Tag - marchéisation

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mardi, 4 novembre 2014

PROGRÈS ET LIMITES DANS LA GESTION DES RISQUES FINANCIERS


Article publié dans le "Rapport moral sur l'argent dans le monde", édition 2014.

 consulter ou télécharger l'article;


Résumé:

À la suite de la crise financière commencée en août 2007 et qui s’est considérablement aggravée après la chute de Lehman Brothers le 15 septembre 2008,
dès le 14 novembre, le G20, à Washington, puis le 2 avril 2009 à Londres, a énoncé un vaste plan d’action pour réformer le fonctionnement d’ensemble
du système financier en vue d’en restaurer d’urgence la robustesse.


Le communiqué de Londres ne cachait pas la gravité de la situation.
Il a considéré que les dysfonctionnements du système financier ont été l’une des causes majeures du déclenchement et de l’aggravation
de la crise. Celui de Pittsburgh des 24 et 25 septembre 2009 est encore plus explicite et cinglant : « De graves échecs de la régulation et de la supervision, associés aux risques inconscients et irresponsables pris par les banques et d’autres institutions financières, ont engendré de dangereuses fragilités financières qui ont contribué de manière significative à la crise actuelle. Revenir à la prise de risque excessive qui prévalait dans certains pays avant la crise n’est pas envisageable. »

Plus de 5 ans après ces sommets, où en sommes-nous de la gestion des risques financiers ? Beaucoup de mesures prudentielles et de mécanismes de révision du fonctionnement des marchés ont été décidés et bon nombre d’entre eux sont déjà appliqués ou le seront progressivement entre 2015 et... 2019.

Le présent article en fait une analyse la plus factuelle et objective possible. Il montre qu'on a donc effectivement amélioré le cadre prudentiel de la gestion des risques financiers. Beaucoup de règles prudentielles ont été instituées ou renforcées. Néanmoins sont-elles en mesure de contenir toutes les poussées et dérives financières ? Même en supposant leur application à 100 %, et ce, dans les meilleurs délais et dans tous les pays, celles-ci, telle une nouvelle ligne Maginot, laissent en question d’autres sources de risques majeurs, tous de nature à provoquer des crises systémiques, et ce, d’autant plus que chacune d'elle peut s’additionner à une ou plusieurs autres.

L'auteur en retient quatre qu'il commente :
- 1 - la faiblesse persistante des instruments de politique monétaire,
- 2 - le traitement insuffisant des défaillances des banques systémiques,
- 3 - les chambres de compensation, futur nouveau maillon faible
         dans la chaîne des risques, mais surtout
-4 -les conséquences quasi inéluctables de la préférence réaffirmée de la désintermédiation financière.

 On peut bien sûr ne pas partager cette analyse. Seul le temps, à cinq-dix ans, permettra de dire si elle était ou non par trop pessimiste.

jeudi, 30 mai 2013

Réactions au Livre vert de la Commission Européenne sur le financement à long terme de l’économie européenne

Communiqué de presse
Bruxelles, le 25 mars 2013

http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-274_fr.htm?locale=fr

La Commission européenne présente le livre vert sur le financement à long terme de l’économie européenne

"La Commission européenne a adopté aujourd'hui un livre vert qui lance une consultation publique d'une durée de trois mois sur la manière d'accroître l'offre de financement à long terme et d'améliorer et de diversifier le système d'intermédiation financière pour l'investissement à long terme en Europe (...)".


Mes réactions transmises à la Commission le 27 mai :

Depuis le début des années 80, le financement des économies par un recours accru aux opérations de marché a été privilégié dans tous les pays de l’OCDE. Pendant longtemps, aux dires de responsables et d’experts, ce choix aurait permis une croissance économique mondiale exceptionnelle. Depuis la crise est passée et on voit combien, certes avec un effet retard mais non moins violent, le prix économique et social pour ne pas dire sociétal qu’il en coûte et qu’il en coûtera pendant encore quelques années d’un tel choix.

De nombreux prosélytes, personnes physiques ou institutions et/ou politiques, après avoir œuvré  à ce basculement du crédit vers les marchés, en sont venus à dire que titrisation,  CDS,  activités pour compte propre…  n’auraient pas dû être autant encouragés. En conséquence, et en logique, avec cette analyse, sous l’impulsion du G.20, un nouveau cadre institutionnel (loi Dodd-Frank aux USA, nouvelles autorités de surveillance dans l’U.E) et prudentiel (Bâle 2 devenant Bâle 3) a été dessiné ou se dessine pour renforcer la robustesse des systèmes  bancaires et financiers. Toutes ces dispositions visent à mieux encadrer le poids des risques de marché et leurs éventuels effets systémiques sur les systèmes bancaires qui sont et resteront les relais incontournables du financement du tissu économique ordinaire, les gardiens de la valeur d’une part importante de l’épargne et les gestionnaires des systèmes de paiement scripturaux sans lesquels les économies modernes ne pourraient plus fonctionner.
Or la crise perdurant et les effets induits de ces nouveaux dispositifs réglementaires institutionnels qui commencent à se faire sentir font que des problèmes de financement des entreprises petites et moyennes et des investissements durables de long terme sont évidents dans l’ensemble de l’union. Les chiffres de la BCE en attestent. Ces mêmes personnes ou institutions qui après la crise s’étaient réorientées vers moins de marché et plus de régulation  reviennent aujourd’hui à leurs premières amours, à savoir chercher le graal par plus de marchés pour palier la faiblesse des financements bancaires. 

C’est dans ce nouvel environnement de pensée que s’inscrit notamment ce Livre vert de la Commission Européenne.
 Partir du constat que « depuis la crise financière, le secteur financier en Europe n'a plus la même capacité à acheminer l'épargne vers le financement à long terme et dire qu’il est donc essentiel de réfléchir aux moyens d'accroître la disponibilité des financements à long terme par les marchés » c’est vouloir bâtir, à partir de la situation présente, une nouvelle architecture durable de financement sur un a priori fort discutable selon moi.
Comme pour l’emploi, constater que l’octroi du crédit par les banques aux entreprises et plus généralement aux financements à long terme est en grande difficulté est aussi faux que de  dire comme l’ont dit des hommes politiques « qu’on a tout fait  pour l’emploi ». J’y reviendrai en fin de contribution.

Ces propos ne signifient pas que je suis contre le fait de faire une place aux financements de marché, mais je suis pour qu’on donne leur juste place. C'est-à-dire une architecture financière qui ne soit pas conçue seulement pour pallier la faiblesse de l’offre bancaire – qui deviendrait structurelle-  mais qui, avec une offre bancaire durablement revitalisée, apporterait  un supplément de financement et/ou une meilleure allocation des risques en fonction des besoins réels des agents économiques non financiers. On ne saurait approuver sans autre forme de procès un projet qui ne chercherait pas  une optimisation des deux canaux de financement que sont le crédit et les marchés de titres négociables et qui en fait, comme dans le projet de la Commission, part du postulat que le crédit va durablement perdre de son importance.  
Ce n’est pas le paragraphe commençant par « Bien entendu, les banques ne disparaîtront pas de la chaîne d'intermédiation en Europe. (…).  Mais dans le contexte des évolutions qui ont affecté le secteur bancaire depuis la crise, on assiste à l'émergence de nouveaux besoins et de nouvelles possibilités, pour d’autres intermédiaires, de compléter le rôle des banques en mettant à disposition d'une manière plus équilibrée des financements d’investissements à long terme » qui sera de nature faire changer d’avis. D’une part, l’orientation pour plus de marché est déjà le discours ambiant et les stratégies bancaires déployées vont dans ce sens. D’autre part, rien de ce qui est préconisé  dans le Livre vert n’apporte un début de dispositions ou à tout le moins de propositions pour aider ou  inciter les banques à renforcer l’octroi de financements longs.

Soyons clairs, le tout crédit est aussi inefficient et aussi dangereux que le tout marché. Ce qui compte est de rechercher un équilibre subtil, forcément évolutif, entre le crédit et les marchés avec le capital–risque comme passerelle pour dynamiser ces deux segments de financement. Et sauf démonstration contraire, que je ne connais pas, il n’apparaît pas que sur longue période les résultats économiques et sociaux des pays à financement prépondérant par le crédit soient inférieurs aux pays dans lesquels ce sont les financements de marchés qui sont prépondérants. Et, sur des horizons beaucoup plus courts - 5 à 7 ans au maximum- si la prépondérance des marchés semble plus efficiente que celle de l’intermédiation bancaire, cette dernière n’ajoute pas la volatilité et l’instantanéité des marchés aux risques intrinsèques à tout financement. Et c’est une donnée essentielle qu’il faut intégrer avant de préconiser le fort développement de techniques et d’instruments de marché.

Le canal du crédit n’est pas sans défaut mais celui de la marchéïsation non plus. A égalité pour l’analyse du risque microéconomique, la maitrise du risque macro-économique est moindre quand les marchés assurent l’essentiel des financements et des risques. L’atomisation des risques, leur couverture et le succès apparemment durable anesthésient longtemps les acteurs et les observateurs …jusqu’à leur réveil. Et là, c’est une déferlante face à laquelle on ne sait pas faire face.
Un exemple alors même que cela ne touchait qu’un seul pays. En août 1982 le Mexique endetté de 100 milliards de dollars sous forme de crédits ne pouvait plus payer ses intérêts ni faire face à l’amortissement de sa dette. Après plusieurs mois de négociation avec les banques et le FMI un plan de redressement a été établi. En 1994, ce pays à nouveau en grande difficulté, la BRI a dû mettre 50 milliards sur la table en 24 h pour éviter  l'effondrement complet les obligations mexicaines ! Même gravité des problèmes mais délais extraordinairement différents; de plusieurs mois à de la quasi instantanéité. Aussi je réitère mon assertion : l’intermédiation bancaire, même si elle commet des erreurs, n’ajoute pas la volatilité et l’instantanéité des marchés aux risques intrinsèques à tout financement. Ce point est essentiel pour limiter les risques systémiques. Or le Livre vert ne peut pas ne pas prendre en considération cette dimension systémique surtout quand il préconise des orientations de long terme difficilement réversibles par ailleurs.

Dans ce qui vient d’être dit il est important de préciser que c’est tout particulièrement vrai des titres de dettes négociables et de tous leurs dérivés. La problématique est différente pour le marché des actions. Les marchés d’actions sont certes également très volatils mais à eux seuls ils n’ont pas de dimension systémique. Et contrairement aux marchés de dettes qui ont cette dimension systémiques alors qu’ils peuvent être très largement remplacées par du crédit non soumis au mark to market, les marchés d’actions ont un rôle indispensable moins de financement (sur un plan macro-économique s’entend et non micro-économiquement) que de lieu de modification du pouvoir actionnarial des entreprises cotées notamment à l’occasion d’OPA. 

De ces données assez factuelles, il me parait regrettable de constater que le Livre vert mette autant en avant cette préférence pour les marchés au détriment du rôle classique des banques et plus spécialement du crédit.
L’orientation générale retenue dans le Livre vert entérine la dérive des banques depuis le début de ce millénaire vers une activité de plus en plus de simples prestataires de services en en faisant des opérateurs «  originate to distribute », rémunérés par des commissions  au détriment de leur  rôle fondamental de mutualisation des risques en les conservant dans leurs bilans (originate to hold ). Dérive dont on a pourtant déjà vu les effets depuis 2007 et qu’une bonne partie des nouveaux dispositifs prudentiels, se voulant pourtant correcteurs, renforce indirectement, peut-être même sans l’avoir voulu.

Si les propositions du Livre vert qui sont présentées le sont pour acclimater ou développer  raisonnablement certains produits ou techniques de marché, elles sont bienvenues. Par contre,  ce que je conteste c’est l’optique générale dans laquelle elles sont faites, à savoir  une poursuite accélérée de la désintermédiation en Europe, à l’instar du système américain qui n’est pas forcément le meilleur modèle à imiter servilement. En effet, ce qui est bon pour un ou quelques pays n’est pas forcément bon pour des pays d’économie sociale de marché comme le sont les pays européens. Pays qui n’ont pas, pour la plupart, l’esprit du farwest ni de la faillite civile avec la possibilité de se refaire comme culture de leurs peuples et comme mode de régulation !  De plus ce modèle aux cycles économiques très contrastés (très forts stop and go) qui restait gérable quand il était limité aux pays anglo-saxons le sera beaucoup  moins quand il aura été généralisé, non seulement à l’Europe, non seulement aux pays de l’OCDE, mais aussi  très prochainement à toute la planète.
Venons-en à une présentation plus précise des griefs que je formule à l’encontre d’un renforcement excessif du rôle des marchés. Celle-ci sera volontairement brève, les lecteurs de ce papier étant suffisamment avertis de la chose financière pour qu’il ne soit pas nécessaire de faire de grandes et longues démonstrations.

J’indiquais plus haut que L’intermédiation bancaire, même si elle commet des erreurs, n’ajoute pas la volatilité et l’instantanéité des marchés aux risques intrinsèques à tout financement. Ce point est essentiel pour limiter les risques systémiques.
En effet, quand on aura marchéïsé très fortement les financements on aura :
-plus de volatilité et d’ampleur encore dans les chocs économiques et financiers – le modèle américain a ses limites en cas de généralisation (cf. supra) ;
- une très forte démutualisation des signatures des emprunteurs. L’essentiel des PME et TPE qui n’ont pas et n’auront pas accès au marché malgré les propositions avancées (celles-ci  ne bénéficieront au mieux qu’aux entreprises de taille intermédiaire),  dépendront plus encore qu’aujourd’hui  de banques asséchées des bonnes signatures. Les nouveaux canaux de financement souhaités resteront nécessairement très modestes pour ne pas dire anecdotiques pour les TPE.  Pour les entreprises de taille intermédiaire elles risquent de détériorer leur relation avec leur(s) banque(s) en allant chercher épisodiquement des ressources sur les marchés alors qu’elles ont besoin et auront toujours  besoin de celle(s)-ci pour passer les moments difficiles ; 
- une déformation des circuits de l’épargne au profit de produits de marché. Les épargnants supporteront directement les risques de défaillance et les risque de taux alors que l’épargne intermédiée bénéficie de la protection du nominal. Les effets de richesse risquent d’être  redoutables y compris dans des pays qui ne connaissaient pas ce type de fragilité;
- des banques centrales obligées d’intervenir sur les marchés dans des proportions encore beaucoup plus grande qu’aujourd’hui par des achats fermes avec des risques de monétisation considérables.


Aussi proposerai- je quatre grands principes sur lesquels le nouvel environnement financier   devrait s’appuyer par une régulation appropriée pour trouver un bon équilibre entre intermédiation et marchés:
 
-1-  Ne pas de facto favoriser une réglementation prudentielle la sortie des risques des bilans bancaires alors que la dissémination des risques après du shadow banking qui reste, quoi qu’on ait décidé les concernant depuis 3 ans, non réglementé prudentiellement ;
- 2- Limiter la titrisation à la partie des crédits dont la durée restant à courir est compatible avec des horizons de marchés profonds et liquides pour limiter l’aléa moral d’un développement excessif du « originate to distribute » ;
- 3- Favoriser une offre de produits d’épargne bancaires performants plutôt qu’orienter l’épargne vers des produits de dettes négociables surtout lorsqu’ils comportent des risques en capital « non capés » pouvant être dévastateurs en termes d’effets de richesse ;
- 4- Permettre un refinancement privilégié ( en accès et en taux) auprès de la BCE et/ou des banques centrales parties prenantes du SEBC des crédits correspondant au financement de la transition énergétique et environnementale ainsi que de grands projets d’intérêt commun décidés par l’union Européenne.
On s’arrêtera un instant pour développer cette proposition. La BCE pourrait dès maintenant annoncer le lancer prochain d’un nouveau plan de refinancement à moyen terme des banques- pour 5 à 7 ans au moins- pour compenser la fin prochaine des deux plans de ce type lancés fin 2010. Mais il faut cette fois qu'elle y instille une certaine sélectivité en ciblant ces refinancements au profit de crédits nouveaux finançant la transition énergétique et écologique ainsi que de grands projets d'infrastructure d'intérêt national et/ou européen réalisés en conformité avec un grand plan européen décidé en la matière. Cela aiderait à la croissance et contrebalancerait en partie l'effet très fortement négatif des exigences de liquidité et de renforcement de fonds propres imposés par Bâle 3. Avec l'Union bancaire européenne, la BCE est maintenant en charge du contrôle des banques systémiques de l'UE. Analyser leur prise de risques et la façon dont elles contribuent on non au bon financement des économies européennes et donc à la robustesse de leur environnement doit être maintenant dans son cahier des charges. Et ce au même titre que la surveillance de l'inflation, sauf à laisser prospérer des risques financiers, économiques et sociaux non maitrisables pourtant de son ressort.
                                                                             *
                  Au total, les orientations du Livre vert ne sont pas sans comporter de sérieuses ambiguïtés sur la qualité de l’architecture financière qu’elles se proposent d’établir pour le financement des investissements à long terme. Elles vont contribuer à accroître  la démutualisation des risques et le champ de la volatilité inhérente aux marchés. Cela fragilisera encore un peu plus le cœur du métier des banques, à savoir le crédit conservé dans leurs bilans sans avoir aucune certitude que les nouveaux instruments ou canaux de financements irrigueront de façon plus
que symbolique les TPE, les entrepreneurs individuels et les professions libérales. 

 


dimanche, 30 mars 1986

Le château de cartes des innovations financières


par Michel Castel, mars 1986 ;  Le Monde Diplomatique


Aperçu


 DÉRÉGLEMENTATION. décloisonnement, déspécialisation sont les maîtres-mots de la révolution financière en cours. Après les Etats-Unis et le Royaume-Uni, tous les pays industrialisés sont touchés par ce phénomène. La France n’est pas en reste. Comme ils sont loin les souvenirs de la crise de 1929 !
Pour éviter que ne se renouvelle la même catastrophe, la plupart des pays, à l’exception de l’Allemagne, l’Autriche et la Suisse, avaient élaboré, entre 1930 et 1936 (la France en 1941), un cadre réglementaire compartimentant très sévèrement les différentes activités financières (banque, Bourse, assurance) quand elles n’étaient pas déjà séparées, de droit ou de fait. Qui plus est, à l’intérieur de la profession bancaire, les activités de banque d’affaires (ou d’investissements) et de banque commerciale (ou de dépôts) furent souvent séparées. Pour les trois secteurs, trois types au moins d’autorités de tutelle furent créés ou renforcés, chacune veillant jalousement sur ses compétences, réglant souvent par le menu les activités de ses assujettis (conditions d’entrée dans la profession, fixation des taux, détermination de certaines marges ou commissions...).

Un demi-siècle plus tard, les autorités politiques prennent pratiquement le contre-pied des dispositions mises en place après la grande crise.
De très nombreuses mesures réglementaires ont été prises ces dernières années dans les différents pays, dont certaines visent à décloisonner les activités financières, d’autres à mieux les encadrer. Pour caractériser les bouleversements que connaît le cadre juridique de l’activité bancaire, le rapport Pastre parle ainsi, non pas de déréglementation, mais d’un « vaste mouvement de déréglementation-re-réglementation  » . Néanmoins la tendance dominante demeure la déspécialisation, le décloisonnement des activités financières et des marchés de capitaux.
Jouer aux apprentis-sorciers ?
Le monde a-t-il tant changé, la finance s’est-elle à ce point perfectionnée que l’on puisse ainsi supprimer les (...)

Michel Castel
Chargé de cours à l’université de Paris-VIII.


Taille de l’article complet : 3 885 mots.


 Cet article est disponible en version intégrale dans le DVD-ROM d'archives du Monde diplomatique. 


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