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jeudi, 3 février 2011

Une hausse des taux par la BCE serait vaine et nuisible

Le Cercle- Les Echos- jeudi 3 février 2011

Résumé  de l'article :

S'il faut réagir contre la flambée des prix de l'énergie, des matières premières et agricoles, compte tenu du surendettement généralisé des agents économiques et de la faiblesse de la conjoncture occidentale, ce n'est pas par une hausse des taux qu'il faut agir.

 Les réserves obligatoires et un plafonnement des effets de levier chez les non banques seraient hautement plus souhaitables. Mais il faut que ce soit une action décidée au niveau mondial. Le G20 doit se saisir au plus vite de cette question. Rien ne s'y oppose et les Américains ont montré- certes modestement- la voie pour les effets de levier. 

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Avec la remontée de l’indice des prix dans plusieurs pays, plusieurs banques centrales ont commencé à relever leurs taux (Chine, Brésil, Corée, Suède …), alors que la Banque d’Angleterre hésite et que la BCE est sur le qui-vive. Nul doute que cette dernière interviendra avant la fin du mandat de l’actuel Président, ou tout aussitôt après la nomination de son successeur, qui sera certainement un adepte d’une politique monétaire stricte.
 
Or il nous paraît qu’un premier relèvement de taux, même modeste, annoncera une longue période de relèvement des taux d’autant plus significatifs qu’on part de taux les plus bas de toute l’histoire économique moderne. Ce serait le prix à payer pour casser l’inflation dira-t-on et qu’il faut le faire avant qu’un emballement de l’inflation produise des moins-values cataclysmiques sur toutes les dettes négociables de la planète.
 
Si on ne peut qu’être d’accord avec l’impérative nécessité d’éviter un tel risque qui, vu la situation économique mondiale, provoquerait cette fois-ci une véritable récession avec tout ce que cela peut induire de catastrophique, ce n’est pas pour autant qu’on doive en conclure qu’il faille relever très prochainement les taux d’intérêt et surtout n’y voir que la seule arme à utiliser. Nous considérons en effet qu’un relèvement des taux serait inopérant et même nuisible. Il serait inopérant pour deux raisons.
 
La première vient du fait qu’une hausse des taux par les banques centrales occidentales à la suite à une hausse des prix de l’énergie, des matières premières et des produits agricoles serait totalement inopérante sur les prises de position financières venant amplifier considérablement les déséquilibres (généralement peu importants à court terme) entre l’offre et la demande de l’économie réelle pour ces produits. En effet qu’est-ce que passer de 1% à 3% changerait pour des opérateurs financiers quand ils espèrent un gain de quelques pour cents en quelques jours ou de 15- 20 %, voire bien davantage, en quelques semaines ou quelques mois sur du pétrole, du cuivre, du blé… et cela en réalisant des achats au comptant, ou mieux des contrats à terme ou optionnels permettant des effets de levier considérables par rapport au cash mobilisé ?
 
Des pays aux salaires encore plus bas que ceux pratiqués en Chine se mettent sur les rangs pour l’exportation
 
La seconde raison vient du fait que les hausses de prix actuelles n’ont pas entraîné une spirale prix-salaires comme cela a pu l’être après le premier choc pétrolier dans les années 70. La donne économique mondiale a totalement changé. Les réserves de main d’œuvre mondiales et le degré de mondialisation sont tels que les salariés occidentaux ne sont pas en état d’obtenir une indexation des salaires sur les prix. Les « effets de second tour » pour parler comme les banquiers centraux ne sont pas de saison. Pour l’heure, il n’y a guère qu’en Allemagne que cela se fait sentir, essentiellement en rattrapage de la décennie 2000 très défavorable aux salaires dans le partage de la valeur ajoutée. Mais c’est un pays qui depuis plus de 50 ans a toujours su maîtriser magistralement la question de l’inflation, et il n’y a pas de raison de penser qu’il en serait autrement aujourd’hui. Certes, il y a les hausses de salaires en Chine, mais elles restent de peu d’effet sur les prix de vente finaux sur les marchés occidentaux et les exportations courantes chinoises restent d’autant plus demandées que la stagnation du pouvoir d’achat des occidentaux, voire sa baisse, les poussent à arbitrer en faveur de ces produits beaucoup moins chers que ceux produits chez eux. Et des pays aux salaires encore plus bas que ceux pratiqués en Chine se mettent sur les rangs pour l’exportation de ces produits.
 
Donc un relèvement de taux par les banques centrales vise une cible aux contours mal cernés et dont le cœur est quasiment insensible à une telle mesure. De surcroît, un relèvement de taux serait nuisible.
 
Il a été dit suffisamment de fois qu’un relèvement des taux risquait de remettre en question la timide reprise économique en cours pour qu’on ne s’attarde pas sur ce point, par ailleurs essentiel. Mais au-delà de ce risque, il faut descendre un peu plus finement sur les conséquences d’une hausse des taux sur certains acteurs économiques et sur la stabilité financière globale.
 
Quand bien même les PIB seraient en légère croissance dans les pays développés, qu’en serait-il de tous les secteurs économiques – et industriels en particulier- qui ont des chiffres d’affaires qui ont baissé de 5 ou 10 % ces deux dernières années et qui n’ont pas retrouvé le niveau d’activité d’avant crise ? A combien sera le taux réel de leur dette si les taux montaient de 2 ou 3 % dans les deux ans à venir alors que la planète entière connaît soit des plans de rigueur, soit des politiques de « refroidissement de leur croissance » à la chinoise ? Qu’en serait-il des ménages fortement endettés pour du crédit à l’habitat ou du crédit à la consommation dont le pouvoir d’achat est amputé par le prix de l’énergie, des produits alimentaires, et dont une partie grandissante sont des salariés pauvres, voire des salariés qui ont perdu leur travail ? Et ce sans parler des pays qui pratiquent à grande échelle des taux variables pour les crédits accession à la propriété. Qu’en serait-il enfin des Etats et autres collectivités locales alors que leurs dettes sont d’ores et déjà à la limite du soutenable ? Il est inutile là aussi d’insister.
 
Enfin, et ce point est sans doute plus grave que les trois précédents, une remontée progressive mais durable des taux – et finalement opérée également aux USA - serait une source de moins values considérables pour tous les porteurs d’obligations et de crédits titrisés qui représentent environ deux fois le PIB mondial et donc peuvent représenter 5 à 10 fois le montant des subprimes à l’origine du déclenchement de la crise de 2007 !
 
L’accès au financement bancaire ou de marché pourrait se retrouver, comme en 2009, fortement limité
 
Que ces moins-values soient comptabilisées ou non - la comptabilité américaine  ou internationale ont de ces subtilités …- par les banques, les hedge funds ou les assurances pour des opérations pour compte propre, ou conséquences des garanties formelles (ou simplement commerciales), données aux capitaux investis par les souscripteurs, ou encore des placements détenus sans protection par des ménages et des entreprises… chacun saura qu’il a perdu une partie de son épargne financière, que ses garanties sont amoindries. L’accès au financement bancaire ou de marché pourrait se retrouver, comme en 2009, fortement limité. Et de nouveaux risques systémiques chez les institutionnels seraient à craindre. Mais cette fois-ci il n’y a pratiquement plus d’Etats capables de jouer les sauveteurs en dernier ressort.
 
De quelque côté que l’on regarde les effets d’une hausse des taux, on ne voit que des effets réellement ou potentiellement extrêmement négatifs. Faut-il pour autant ne rien faire ? Non. Les banques centrales et les autres autorités financières disposent au moins de deux autres moyens pour parvenir à casser les points de spéculation actuellement en œuvre, sans pénaliser toute l’économie par un relèvement des taux d’intérêt.
 
Le premier instrument est l’utilisation des réserves obligatoires non rémunérées à constituer auprès des banques centrales. Contrairement aux taux d’intérêt qui ont un effet sur tous les financements, les réserves obligatoires permettent des actions ciblées à l’encontre des opérations financières considérées comme sources d’emballements indésirables.
 
A ce titre, elles peuvent avoir pour assiette toute augmentation excessive des positions spéculatives sur les marchés des matières premières, de l’énergie, des produits agricoles, mais aussi sur des devises, pour ne retenir que les domaines qui font particulièrement problème actuellement. Les seuils de déclenchement et la progressivité de leur taux seraient rendus publics. Avant même qu’ils ne jouent ils pourraient inciter les acteurs à plus de modération. On notera que ces réserves n’ont rien à voir avec les réserves obligatoires existantes assises sur les dépôts : ces derniers sont la contrepartie mécanique et passive des crédits et des mises en jeu d’engagements de hors bilan et ne corrigent en rien les emballements indésirables. Les réserves obligatoires sur certains crédits ou sur certaines opérations de marché par contre jouent, elles, à la source des dérapages.
 
Le second instrument correspond au plafonnement des effets de levier des fonds d’investissement qui échappent à l’action directe des banques centrales. Il vise donc essentiellement les prises de position de fonds d’investissements-dont les hedge funds- travaillant avec les capitaux d’apporteurs de fonds mais aussi sur des capitaux empruntés auprès de banques.
 
Les Etats-Unis ont ouvert la voie depuis qu’ils ont commencé à surveiller les fonds d’investissement en leur demandant leur enregistrement auprès de la SEC, de fournir des informations sur leurs actifs et sur les effets de levier mis en œuvre. En outre, depuis fin 2009 la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) plafonne individuellement le nombre de contrats d’option portant sur les produits énergétiques. Même si tout cela est encore très peu contraignant et ne touche pas tous les produits concernés par la spéculation, le principe en est retenu. L’Union européenne est par contre très en retard sur ce point et ce n’est qu’en 2013 que les superviseurs nationaux pourront fixer un plafond aux effets de levier de ces fonds. On ne peut pas attendre 2013 ou 2014 pour agir et laisser ainsi, faute de mieux, voir la plupart des banques centrales occidentales, dont la BCE, utiliser le marteau pilon des taux.
 
Toutefois ces deux actions –réserves obligatoires et plafonnement des effets de levier- ne peuvent pas être menées sur le seul plan national, ou régional. Les menaces sur les prix sont mondiales et le choix des armes et leur champ d’application doivent aussi être mondiaux. Seul le G20 a les moyens politiques d’en faire une recommandation forte et d’application quasi immédiate pour permettre une coordination mondiale dépassant les petits intérêts des uns ou des autres essayant de protéger ses champions ou sa place financière. Il y a urgence. Les soubresauts un peu partout dans le monde exige que le G20 édicte d’autant plus vite des règles conservatoires ciblées et appropriées pour maitriser la flambée des prix, sans renvoyer implicitement la question aux banques centrales qui ne conçoivent actuellement leur action que par la manipulation des taux d’intérêt. 

MichelCastel

mardi, 11 mai 2010

Plan européen : un grand "ouf" mais attention aux fondamentaux


Les Echos-[ 10/05/2010 ] par Philippe-Henri Burlisson -

Les marchés retenaient leur souffle depuis plusieurs semaines. Les annonces de plans de soutien et/ou de rigueur budgétaire n’avaient jusqu’à présent donné lieu qu’à de brèves respirations. Les annonces de ce week-end ont enfin donné une vraie reprise de souffle...

mon commentaire :

Oui un grand ouf! Mais était-il vraiment indispensable de griller d'un coup nos dernières cartouches ce lundi en lançant déjà des rachats de dettes par la BCE?

Avec ces engagements de 750 Mds d'euros ce n'était pas le moment pour la BCE de racheter directement de la dette publique. Cette annonce était de nature en soi de rassurer les opérateurs. Pourquoi provoquer une euphorie aussi artificielle que celle de ce lundi... avec le risque qu'elle retombe d'autant plus vite et plus fort?

S'il y avait encore quelques petits frottements sur l'interbancaire après cette annonce et ce encore jusqu'à la fin de la semaine, on aurait compris l'intervention de la BCE. Encore qu'elle pourrait avant refaire les surfinancements qu'elle a fait à plusieurs reprises - comme les autres banques centrales d'ailleurs  - depuis août 2007 pour pallier les blocages constatés sur l'interbancaire.

Après l'euphorie cela va inquiéter les marchés avec la mise en route de la planche à billets et, malgré les 750 Mds mis sur la table, les encours susceptibles d'être remis sur le marché par les banques et les investisseurs européens mais aussi non résidents sont bien supérieurs à ce chiffre.

lundi, 15 mars 2010

Après la Grèce, le Portugal est dans la ligne de mire des agences de notation


La Tribune 11/01/ 2010

L'agence de notation Moody's a annoncé une possible dégradation de la note du Portugal suite à la dégradation de ses finances publiques, selon le Financial Times de ce lundi. Après les sanctions contre la Grèce, les pays européens sont alertés sérieusement sur l'état de leurs déficits.

mon commentaire :

Le déficit public portugais est de 7,7% du PIB, sa dette publique de 77%. Le déficit français est de 8% et la dette est de 79 % du PIB;et sera sans doute de 84% à fin 2010 selon les prévisions. A quand des menaces de dégradation de la signature de presque tous les pays de l'Union (l'Allemagne exceptée) et celle des USA?

Qui sont ces imprécateurs qui crient au feu ? Certes les Pouvoirs publics doivent se montrer particulièrement responsables dans leur action vis-à-vis des déficits publics mais ce n'est pas une raison pour tout confondre et faire des amalgames très dangereux pour le plus grands profit des opérateurs financiers. Plus que la dette publique, ce qui compte vraiment pour un pays c'est le total de l'endettement de l'ensemble des agents économiques de ce pays et son évolution... même si observateurs et marchés se focalisent presque uniquement sur la dette publique (brute de surcroît !). C'est aussi le fait de disposer ou non d'assez d'épargne nationale pour ne pas trop dépendre des capitaux étrangers pour couvrir l'ensemble de ces besoins. De ce point de vue la France se tient encore bien, même si la crise détériore la situation ... comme dans tous les pays.

Faisons un petit tour d'horizon : à mi 2009 la dette totale du Japon est à 345% du PIB (!), le Royaume-Uni à 242%, les Etats-Unis à 234%, alors que la France est à192% juste derrière l'Allemagne qui est avec 190%.

Il y a 15 ans aucun de ces pays ne dépassait 150% du PIB !! Qui s'en est inquiété à l'époque juste avant la crise de 2007 ? Et sur la période juin 2008/ juin 2009 la dérive de l'endettement total a été de 11% du PIB pour l'Allemagne, de 13 % pour les Etats-Unis, de 17% pour la France et le Royaume-Uni, de 21% pour le Japon. Les agents privés ont généralement réduit ou stabilisé leur endettement pendant cette période mais ce sont les Etats qui ont dû s'endetter pour contrecarrer les conséquences de la crise financière en évitant l'effondrement des banques puis des économies. C'est parce que les marchés nous ont emmenés dans le mur que tous les Etats ont dû jouer les pompiers et se trouvent maintenant totalement dans la main des marchés ! Les dettes publiques sont en effet presque toutes entièrement négociées sur les marchés, ce qui n'était pas le cas il y a encore 15-20 ans.

A nouveau maîtres du jeu, les marchés peuvent ainsi augmenter le coût des dettes publiques et tester notamment la solidarité réelle entre les pays de l'U.E, voire même celle entre les pays de la zone euro. L'irréparable, à savoir une cassure de l'Union Européenne n'est pas leur problème. Quant à la solidarité de l'Union : oui elles existent et est proclamée... jusqu'à un certain point. Dans la réalité celle-ci a été plus que mesurée au début de 2009 pour soutenir les membres rentrés en 2004 si bien qu'ils ont dû faire appel au FMI. Une cassure au sein de la zone euro ne peut même pas être exclue quoi qu'on dise pour rassurer. Le traité de Maastricht, les statuts de la BCE ne favorisent pas en effet la solidarité, loin s'en faut, et la crise perdurant le chacun pour soi redevient une tentation. Cassure entre les pays qui pourraient rester ancrés à un euro fort et devenant d'ailleurs encore plus fort après ce délestage) et les pays en sortant plus ou moins volontairement ( le chef de l'Etat italien avait déjà brandi cette menace il y a deux ans alors que l'Italie n'était pas parmi les pays les plus menacés ). Ce serait économiquement une folie certes, mais les peuples et leurs dirigeants se sont t-ils toujours conduits uniquement en fonction de la raison dans l'histoire ?

L'urgence serait de réduire la dépendance des Etats vis-à-vis des marchés en réduisant fortement le poids de la dette négociable sur ces marchés comme cela était encore le cas il y a une quinzaine d'année dans la plupart des pays. L'épargne des ménages (abondante) avec l'offre de l'équivalent de bons sur formule et l'établissement dans chaque pays d'un plancher de bons du trésor chez les banques (en fonction de leurs dépôts) peuvent en être les instruments.

samedi, 6 février 2010

La troisième crise, la vraie

En réaction à l'article "La troisième crise, la vraie"

  Les Echos [ 05/02/2010] par Eric Le Boucher 


Excellente analyse de Jean-Pierre Auby dans son commentaire . Pour réussir il faut certes une BCE ouverte mais aussi d'urgence desserrer la contrainte qu'imposent les marchés. Non, actuellement ils "ne peuvent arguer qu'ils représentent les fonds de pension, c'est-à-dire les retraites des citoyens !" La plume d'Eric Le Boucher s'est emballée !
La question existe réellement, il a raison, mais la spéculation sans vergogne qui teste la solidarité de l'Europe sans trop s'émouvoir de la dette US (-3% environ hier en Europe, + 0,10 aux USA par exemple) n'est pas en train de défendre les futurs orphelins des retraites.
Comment desserrer cette contrainte?

D'urgence il faut favoriser :

1-le placement direct de bons du Trésor auprès des ménages (Londres et Rome s'y emploient);

2- demander aux banques de respecter un plancher de bons du trésor (en fonction de leurs dépôts)à des taux en ligne avec ceux de la BCE, en contrepartie du financement que les Etats ont dû faire à leur place depuis 2ans;

3- que les Etats soient responsables.

vendredi, 5 février 2010

Euro - Un scénario à la Lehman

En réaction à l'article : "Euro - un scénario à la Lehman"
Les Echos - [05:02:2010]  par François Vidal

"les dirigeants de la zone euro ne peuvent pas s'abstraire de la pression de marché, tant les besoins de financement de leurs pays restent importants" écrit F.Vidal. 

Exact, mais l'urgence serait pourtant de réduire progressivement cette dépendance en limitant le poids de la dette négociable sur les marchés et surtout le rôle des investisseurs institutionnels, comme cela était encore le cas il y a 15-20 ans avant la marchéisation généralisée de la finance.

Offrir aux ménages l'achat direct d'obligations comme Rome et Londres tout récemment réduirait la volatilité. Offrons leur aussi des bons du Trésor sur formule. Mais surtout, comme les banques prêtent moins demandons leur de respecter un plancher de bons du trésor (en fonction de leurs dépôts) à des taux en ligne avec ceux de la BCE puisque les Etats ont dû prendre leur relais.
C'est d'autant plus urgent que la BCE ne peut pas acheter directement de dettes publiques contrairement aux banques centrales américaine et anglaise.

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